Can Hyperliquid Come Onshore Without Killing What Makes It Special?

导火索：CME 与 ICE 的联名信

2026 年 5 月，衍生品世界的两大巨头——CME Group 和 Intercontinental Exchange (ICE)——联合向 CFTC 及国会相关官员提出请求，要求对离岸去中心化交易所 Hyperliquid 施加监管监督。Hyperliquid 是一个建立在去中心化技术上的永续合约（perp）交易所，虽然不服务于美国用户，但其 24/7 的交易市场和不断增长的流动性已经引起了传统玩家的警觉。

Chris Perkins，前雷曼兄弟衍生品交易员、前花旗集团全球衍生品业务负责人（曾在全球最大的 FCM 之一任职）、现任 250 Digital Asset Management CEO，在 X 上发了一条引发广泛讨论的推文：

"so ICE and CME Group are worried about Hyperliquid. They should be. Hyperliquid delivered 24/7 price discovery, and both exchanges know that they will need to do the same to stay relevant." — Chris Perkins，正是这条推文引发了本期 Unchained 的讨论

Chris 的判断直接而锋利：传统交易所请求监管的真正动机，与其说是合规担忧，不如说是对全天候价格发现的竞争性恐惧。CME 和 ICE 提出的关切——全球商品基准价格风险、制裁规避——在 Chris 看来与其说是不可解的难题，不如说是可以用技术手段应对的问题。

三条路径，三种命运

面对监管压力，Hyperliquid 面前有三条可选路径。Chris Perkins 在与 Laura Shin 和 Walt Lukin 的对谈中，清晰地勾勒了每一条：

路径一：维持离岸，封锁美国用户。这是现状——Hyperliquid 继续在海外运营，禁止美国用户访问。这条路的优势在于"它在运转"：流动性正在增长，关注度持续升高。但缺点同样明显：它放弃了全球最大的资本市场，而且一旦 CME 和 ICE 的监管游说成功，这种状态可能被动摇。

路径二：全面上岸，获取三张牌照。在美国合法运营衍生品交易所需要三张牌照：DCM（Designated Contract Market，指定合约市场）、DCO（Derivatives Clearing Organization，衍生品清算组织）和 FCM（Futures Commission Merchant，期货佣金商——即中介机构）。Hyperliquid 有资本购买或自建这些牌照——Chris 去过华盛顿，知道他们已经在行动，甚至建立了 Hyperliquid Policy Institute。但真正的挑战不在于获取牌照，而在于能否在受监管的框架内重新聚合流动性——能否将在离岸市场积累的交易量和关注度"搬"到在岸实体。

路径三：彻底去中心化，坚持"只是代码和技术"。这是 Chris 认为"最创新、最有趣、也最具挑战性"的路径。如果 Hyperliquid 不是一个运营实体，而只是公开运行的代码和技术——那么按照这个逻辑，任何有互联网连接的人都应该能够自由访问它。这个立场从根本上挑战了监管的范式。

2008 年的幽灵：为什么一切看起来这么熟悉

这场讨论有一个不能忽视的历史对照。Chris 和 Walt 都亲自经历了 2008 年雷曼兄弟倒闭后的全球衍生品改革。Chris 当时坐在雷曼的交易台前；Walt 时任 CFTC 代理主席，在纽约协助处理雷曼的善后工作，确保期货市场不受冲击。两人对那个时代的记忆构成了他们对当下问题的判断框架。

2009 年，G20 在匹兹堡发布了一份改变全球衍生品市场的公报。公报提出了三个要求：所有场外衍生品必须报告（report），必须通过中央清算（centrally clear），必须电子化执行（electronically execute）。这三个要求背后的目标是清晰的：对市场活动的可见性（visibility）、对手方风险缓释（counterparty risk mitigation）、公平执行（fair execution）。

但当时只有一个实现方式——集中化。正如 Chris 所说：

"the only thing we could do was really centralize it like crazy, hyper-centralize it, put a lot of capital, and then pray for the best" — Chris Perkins

没有区块链，没有去中心化技术。可见性只能通过向中央注册机构报告来实现；对手方风险只能通过中央清算对手方（CCP）来缓释；公平执行只能通过受监管的电子化交易平台来保障。每一项目标的实现都依赖于一个中心化的中间人。

Walt 从监管者角度确认了这个模型的历史贡献：

受监管的衍生品结构（集中清算）"worked"——它在雷曼危机中保护了期货市场的完整性。不受监管的场外衍生品则是危机的核心放大器。当危机爆发时，没有人知道谁欠谁多少——透明度的缺失本身就是系统性风险。从这个意义上说，集中清算模型是一次成功的监管修复。

集中的代价：大者愈大，幸存者愈少

但改革也带来了一个未被充分讨论的副作用——极端的市场集中。Chris 观察到："交易量飙升的同时，中介机构（FCM）数量大幅缩减"。原因很简单：高固定成本的监管体制意味着只有能够规模化运营的巨头才能生存——"the big get bigger, and the only people that survive can scale"。

这不仅是一个竞争问题，也是一个系统性风险问题。如果市场高度集中在少数几个参与者手中，任何一个参与者的失败都可能产生更大的连锁反应。这恰恰是后危机改革原本想解决的问题——只是这次风险来自不同的方向。

"Those markets continue to thrive till this day. And so I think these new markets, whether it's decentralized markets or prediction markets, are just going through natural growing pains of how they mature as a marketplace." — Walt Lukin，将当前的 DeFi 监管争议视为市场自然成熟的过程

Walt 的核心观点是：当市场成长到一定规模，参与者自己会主动寻求监管——因为监管带来"信誉和信心"（credibility and confidence）。这并非强制服从，而是市场的自然演化。

"只是代码和技术"：最激进的第三条路

如果说前两条路径（离岸、上岸）仍在传统监管范式的框架内，第三条路径则完全跳出——它将 Hyperliquid 定义为一套去中心化的技术协议，而不是一个运营实体。

"They're just code and tech, and gosh, shouldn't anyone in the world who has access to the internet, be able to access that tech and allow it to function as it functions? That is the new paradigm. That is the breakthrough." — Chris Perkins

这个范式转换触及了最根本的监管哲学问题。Chris 清楚地阐明了核心张力：

"You can't regulate tech. You can regulate an entity that builds tech, but if it's just tech that's decentralized, it's very hard to regulate. But what you do need to regulate are the people that use it." — Chris Perkins

这个区分至关重要。Chris 的建议是：不要去管代码，去管使用代码的人和行为。如果有人操纵市场——无论他使用的是去中心化协议还是传统交易所——都应该被追究责任。原则不变，执行路径不同。

"Who is Thou?"——监管的问责迷雾

当 Walt 阐述 CFTC 的原则导向监管时——"thou shall not manipulate markets, thou shall not steal from customers, thou shall uphold the financial integrity of the marketplace"——Chris 追问了一个看似简单却深刻的问题："who is thou?"（"thou"是谁？）

在传统模式中，答案很清楚：受监管的中间人。DCM 执行交易，DCO 负责清算，FCM 连接客户与市场。监管只需要管住这些持牌实体——监管者永远知道该找谁。"I need a throat to choke"——这是监管者面对 DeFi 时最本能的反应，Chris 这样概括。

但在 DeFi 模式中，这些中间层被智能合约代码替代了。CFTC → 代码 → 用户——中间环节消失了，而代码没有法律人格。这正是很多机构对 DeFi 感到恐惧的根本原因：没有人可以被追责。Chris 的解决方案是从"管实体"转向"管行为"——但这对全球监管体系来说是一个巨大的思维转换。

24/7 市场：不可逆转的现实

贯穿整个讨论的一条主线是 24/7 交易能力的价值。这不是一个可有可无的功能——它是生存的底线。

"right now, like it or not, guys, twenty four seven markets are stable, are table stakes. You have to have twenty four seven markets to survive." — Chris Perkins

Chris 的逻辑有现实场景支撑。当特朗普在周五晚上入侵委内瑞拉（他的假设情景）、当 Operation Epic Ferry 在周六晚间启动——受信义务人需要立即行动来管理风险。传统市场在周末关闭意味着几十个小时的风险敞口。"Markets don't get tired."——开市和休市是人工产物，不是市场的自然属性。现在有了 AI 交易 agent 和自动化做市机器人，24/7 流动性正在成为常态，不提供全天候交易的市场将失去相关性。

但 Walt 从运营角度提出了重要警示。如果执行系统支持 24/7 但清算系统和支付轨道不同步，"de-risking of the system can't happen"（系统的去风险化无法实现）。在周日晚上因为流动性不足导致商业对冲者被爆仓——这将摧毁市场信心。FIA 支持走向 24/7，但坚持必须以负责任的方式推进：通证化资产、24/7 清算系统、全天候支付轨道——这些都是前提条件。

Chris 的回应直接而务实：如果问题在于支付，那就用稳定币。"We have stable coins that pay twenty four seven. We have money market funds that you can move twenty four seven from a margin perspective." 在他看来，技术解决方案早已就绪——联邦储备的 FedNow、BIS 的 Project Agora、Circle 的稳定币基础设施——阻碍不在于技术，而在于制度惯性。

风险瀑布 vs ADL：两种风险管理哲学

衍生品交易的核心承诺是：当你做一笔对冲交易时，它在任何情况下都应该有效——即便你的交易对手方破产。"The last thing that I want is that hedge to get liquidated when I need it most."

传统衍生品市场为此设计了一套"风险瀑布"（risk waterfall）机制：从初始保证金开始，然后是担保基金、违约基金，最后是 CCP 自有资本——逐层吸收亏损，每一层都是对下一层（即交易用户）的保护。Chris 和他那一代人在后危机时代花了数年时间构建这些瀑布模型。

Crypto 市场走了一条不同的路——ADL（自动去杠杆化，Auto-Deleveraging）。ADL 直接让用户承担亏损，Chris 概括为"put the bottom of the waterfall first"（把瀑布的最底层放在了最前面）。这些传统最佳实践"were largely ignored in the crypto space"——加密市场为了速度和技术便利，跳过了构建完整风险缓冲的步骤。

但 Chris 相信这不是终点。他提出："we're in a really unique position where decentralized technologies can actually reconstitute that risk waterfall in a decentralized manner"——去中心化技术可以用去中心化的方式重新构建风险瀑布，同时实现对交易对手方的同等保护。这是他最乐观的论点：DeFi 不一定意味着更差的风险管理，而可能意味着通过新机制实现同等甚至更好的保护。

CFTC：最不僵化的监管者

这场讨论中反复出现的一个主题是：CFTC 可能是全球最适合容纳 DeFi 创新的监管机构。原因在于其原则导向（principles-based）和结果导向（outcomes-based）的监管哲学。

"thou shall not manipulate markets, thou shall not steal from customers, thou shall uphold the financial integrity of the marketplace. Whether it's DeFi or traditional exchanges, as long as it's meeting those principles, the CFTC can regulate those things." — Walt Lukin

CFTC 不规定具体的技术形式——它只规定结果。一条去中心化协议和一家传统交易所，只要不操纵市场、不窃取客户资金、维护市场财务完整性，都符合 CFTC 的原则要求。这种灵活性使得 CFTC 的监管对 Crypto 行业具有吸引力——一旦 CFTC 拥有管辖权，它就拥有排他性监管权，州法和其他联邦法律不再适用。确定性本身就是 Crypto 行业最需要的东西。

现任 CFTC 主席 Michael Selig 是一位加密律师——他理解去中心化技术的价值和机制。他的公开表态是："our goal is always going to be to onshore those markets"——将市场引进美国受监管框架，而不是将其拒之门外。Chris 对此的评价是："if there was a regulator in the world that wasn't so terribly rigid and doctrinal, that's the CFTC."

链上透明度：Hyperliquid 的技术性回击

面对 CME 和 ICE 的联名信，Hyperliquid Policy Center 做出了一个有力的技术性回应。他们指出，Hyperliquid 提供了传统市场无法比拟的透明度：

"Hyperliquid offers enhanced market transparency, publishing a complete on-chain record of every transaction in real time, making it a uniquely hostile environment for insider trading or price manipulation." — Hyperliquid Policy Center 声明

这一论点的力量在于它反转了传统叙事。通常，"不受监管"被等同于"更不透明、更容易操纵"。Hyperliquid 的回应是：链上透明度本身就是一种监管机制——它在技术上使得操纵和欺诈比在传统市场更难实施和隐藏，而不是更容易。

Chris 用执法视角加固了这个论点。他提到一个有趣的事实：与追查传统金融犯罪相比，执法人员"definitely prefer doing it with blockchains"——链上追踪比传统金融调查更快、更容易。这个观点有实际案例支持："lawmakers love blockchains because they can trace it very easily." 他甚至半开玩笑地说："the bad guys should put more and more stuff on chain because they're going to get found out."

但 Walt 提醒说，技术上透明确实有帮助，但法律框架仍有不可替代的环节——比如 KYC 和 AML 保护、对参与者适当性的审查。"the tech alone is not going to solve all those issues"——技术可以补充但不能替代前端监管。上流的确需要改变一些做法。

预测市场：同一困境的另一面

有趣的是，这场讨论的后半部分转向了预测市场（尤其是 Polymarket）——它们在面对完全相同的上岸vs离岸困境。Walt 回顾了他 2004 年在 CFTC 的经历，当时该机构批准了最早的预测市场之一（Head Street），后来还通过 no-action letter 允许了爱荷华政治市场的运营（小额参与，限额 $1 到 $10）。

如今 Polymarket 和 Kalshi 已经将预测市场做到了规模化，其"众智"（wisdom of crowds）表现出了惊人的预测准确性。但 Polymarket 虽然在美国有注册实体，其主要市场仍在离岸。Walt 的观点一致——预测市场应该上岸，理由是同样的：信誉、公平竞争环境、以及前置的反操纵保护。值得注意的是，ICE 已向 Polymarket 投资了约 20 亿美元——这意味着 Polymarket 有一个深谙受监管市场运营之道的合作伙伴。

Chris 关于预测市场的表态可能是整场讨论中最直白的法律声明：

"market manipulation for derivatives has always been illegal, and just because you have a new technology doesn't make market manipulation legal." — Chris Perkins

Walt 强调了预测市场的特殊挑战——内幕交易（insider trading）、产品自认证速度过快（self-certified so quickly）——CFTC 已启动规则制定程序来处理这些问题。但核心信息是一致的：市场操纵是违法的，无论你使用什么技术。

趋同：Walt 和 Chris 的交汇点

尽管 Walt 和 Chris 来自不同的世界——Walt 代表传统衍生品行业的贸易协会，Chris 代表 Crypto 原生资产管理和风险投资——两人的对话展现出了许多重要的共识：

两人都同意竞争对市场有益（FIA 欢迎新进入者）。两人都同意 CFTC 的原则导向监管是一个独特的优势。两人都同意 Clarity Act 应该推进，为 DeFi 与监管机构的对话提供法律平台。两人都同意 24/7 是方向，去中心化技术和 AI 可以帮助实现监管目标。两人都同意最根本的原则——市场不应被操纵——无论使用什么技术。

在 FCM（中介）的问题上，Walt 和 Chris 的距离正在缩小。Walt 承认并非所有场景都需要中介——当产品完全预存资金（fully collateralized）时，可以直接访问交易所。但涉及高杠杆产品时，FCM 的风险管理功能和资产负债表保护仍然不可替代。Chris 的回应是——"we're getting closer"——他认为中介会继续存在并提供增值服务，但不应该强迫成熟投资者使用它们。

Walt 用一个恰当的总结结束了这场讨论：

"this is the most interesting time in the last 30 years to be a part of this industry." — Walt Lukin

当衍生品清算——通常被认为是金融市场最"无聊"的功能——重新成为争论的中心，这本身就说明了一些重要的事情正在发生。Chris 笑着补充说：

"OTC clearing was like the hottest thing on Wall Street after the crisis, but it's like clearing. And now we have this new iteration of it, which is really cool." 历史并不完全重复自己，但它押韵。2009 年和 2025 年的核心问题相同——如何让市场可见、交易对手方受保护、执行公平——只是这一次我们有了不同的工具。