Mike Dudas 的核心投资论点是：加密世界里，不需要 KYC 的国际市场是一条完全独立的巨大赛道，它的价值常常被西方投资者低估。这个市场的天花板不由美国监管决定，而由全球非美国用户的需求决定。
"Look at Binance, by far the biggest exchange in the world, has never been able to have a successful U.S.-based business of any real scale." — Mike Dudas
他用来理解这个市场的核心框架是 Tether vs Circle。Tether 服务的是无 KYC 的国际市场，市值巨大，支撑了 Tron 这样一条比很多更被炒作的 L1 更有价值的链。Circle 走的是美国合规路线，机构友好，但客户群完全不是同一个。
"It's like Tether versus Circle. That's my base case." — Mike Dudas
他认为 Hyperliquid 的定位就是国际市场的 Tether —— 美国合规版最多只是"unpriced potential upside"（未定价的潜在上行），而不是生存的必要前提。目前推动 Hyperliquid 流量的用户并不期待"明年美国公民能交易 50x 合约"。
"Anything in crypto that's sort of like non-KYC or international market is really really significant in size." — Mike Dudas
很多人把 Hyperliquid 看作又一个 Perps DEX，但 Mike 的视角完全不同。他把 Hyperliquid 定位为 "the house of all finance" —— 一条全栈协议，从订单簿到结算到前端全部自建。
这与 Ethereum 和 Solana 的关键区别在于价值捕获方式。通用型 L1 的价值取决于上面构建的应用生态，而 Hyperliquid 作为垂直整合协议，大部分交易量走自己的前端，整个生态系统的价值都被捕获在 HYPE token 里。
Mike 认为 Hyperliquid 最被低估的设计不是它的 L1 性能，而是它的 Token 经济模型。
"97% of fees go back into buying back the token and theoretically long-term burning the tokens." — Mike Dudas
他用两个标准衡量任何一个 Token：
Mike 强调，加密行业的默认假设是"不要信任建设者"。
"This is an industry where the default is not to trust the people building the businesses. The pattern says that you're going to have a higher incident of fraud, abuse, grift, sketchiness than in traditional business markets." — Mike Dudas
在这个前提下，任何可以被团队随意更改的机制都会被市场打折 —— 自由裁量权本身就是毒药。
Mike 的投资组合公司 Pump 提供了一个价值捕获机制演化的真实教材。Pump 最初做的是 100% 自由裁量回购 —— 团队可以随时决定是否回购、回购多少。这在加密市场里带来了巨大的不确定性。
后来 Pump 做出了关键改变：将回购从自由裁量转为程序化，锁定一年，承诺协议收入的 50% 用于回购。这一步给了市场一个可信的信号 —— 团队在认真投资协议的未来。
这个框架的另一端是 Mike 所谓的"僵尸链" —— 代表案例是 Cardano。
"These sort of zombie chains are finally getting shaken out." — Mike Dudas
Cardano 的问题不是技术差，而是缺乏可持续的资金机制。Charles Hoskinson 个人非常富有，生态里很多人也赚了大钱，但协议本身 "seems to be underinvested in today"。
当一个协议的基金会只能通过持续抛售预挖代币来维持运营时，就陷入了恶性循环 —— 这正是 Ethereum 基金会也在面临的问题。Mike 认为，可持续的协议必须有手续费收入，不能只靠抛售初始分配。
Mike 对 Ethereum 的概括可能是本期最精炼的一句话：
"Ethereum kind of comes in and is sort of like the IBM where nobody's going to fire you for putting something on Ethereum." — Mike Dudas
Ethereum 有 100% 的 uptime，是 "an unbeatable metric"。它的 track record 和机构信任无人能敌。但同时，它的区块时间慢、"this whole L2 situation"（L2 碎片化问题）、以及大量 TVL 实际上是多年前赚到的"存量资本"，这些都是真实的结构性问题。
"A lot of what is cited as their advantages, like things like TVL, are like really legacy things — capital that's been there that people made money off being on Ethereum for many, many years ago." — Mike Dudas
这也是 Mike 不持有 ETH 的核心原因：TVL 是旧钱，近 3-4 年的净新增活性 Solana 完胜 Ethereum。
"The rate of change on Solana has been faster than Ethereum." — Mike Dudas
但这不意味着 Solana 会替代 Ethereum。Mike 指出 BlackRock 会在两条链上都发行代币化基金 —— 两者正在从竞争对手变成互补的基础设施层。最终谁赢仍是 "anybody's guess"。
Mike 认为加密市场最需要做的事就是 "bring interesting assets into the crypto markets"。而 Hyperliquid 被市场奖励，就是因为它在执行这个任务上表现最出色。
"The bigger question for me is can they continue to add higher and higher quality assets to the platform, which is what's driven most of the growth over the last six to nine months." — Mike Dudas
过去 6-9 个月，Hyperliquid 的增长几乎完全由新增资产驱动：
更远的愿景是 Mike 提到的"计算市场" —— Hyperliquid 可能成为算力的交易场所，让计算能力像商品一样被定价和交易。
"Bringing them to a place on chain where they can be traded 24/7, 365, at relatively low cost — no KYC plays a part here — the ability for folks to trade not with a centralized counterparty is a big deal." — Mike Dudas
Mike 清醒地指出，尽管近期增长迅猛，这些链上交易平台距离机构级还很远。
"These are still not major institutional venues by any means. If that does happen, this becomes really, really, really big." — Mike Dudas
机构化才是加密市场的下一个数量级飞跃。当传统的对冲基金、资产管理公司开始把链上 Perps 当作真正的交易场所，当前的交易量将显得微不足道。
但机构入场需要时间 —— 更好的数据预言机、更鲁棒的定价机制、更成熟的合规框架。这既是 Hyperliquid 的机会（如果它能成为机构的默认选择），也是它的风险（如果机构选择了合规路线的替代品）。
Mike 对 Crypto × AI 的看法比大多数叙事更务实，也更分层。他认为 agents 的交易量和策略复杂度将远超人类：
"Agents are definitely going to transact more than humans at some point." — Mike Dudas
但问题不是"agents 会不会交易更多"，而是"谁能在 agents 的交易中捕获价值"。Mike 的分析分四层：
这解释了为什么 Mike 更看好 agent × trading 而非 agent × payments。交易赛道有更大的差异化空间。
在访谈的最后，Mike 分享了加密 VC 行业正在经历的三个根本性变化：
但 Mike 并不悲观。他认为加密 VC 在经历了 15 年新资产类别的创造后，积累了真正的创新者和领域专业知识。这些人正在把自己的视野扩展到相邻行业，同时保留加密根基。这是一个独特的去中心化时刻 —— 最聪明的人正在把加密的思维方式应用到更广阔的世界。