Pre-IPO 二级市场为何崩坏：
当"写着 Anthropic 的石头"被当成真股票卖

为什么这期值得听

一、SPV 嵌套链：从原始股份到"写着 Anthropic 的石头"

过去一年，围绕 Anthropic、OpenAI 等 Pre-IPO 公司的二级市场交易已经变得极度狂热。Kane Warwick 提出了一个简单而有洞察力的框架：市场对某样东西有需求时，你可以通过两种方式满足——给对方真正想要的，或者卖给对方一块"写着 Anthropic 名字的石头"。后者显然更容易，利润也可能更高。

这个市场的运作逻辑是 SPV（特殊目的实体）的无限嵌套：原始投资者把股份放进一个 SPV → 切分后卖给外部投资人 → 这些投资人再把份额打包进一个新的 SPV → 再切分 → 再卖出。正如 Kane 所说，"SPV 一路嵌套到底"。每一层嵌套都在增加对手方风险——最终持有人与原始股份之间可能隔着三到五层法律实体，根本无法追踪。

当 Anthropic 和 OpenAI 公开表态要"作废"这些二级交易时，链条最底端的人可能突然发现自己买的 SPV 份额根本对应不上任何真实股份。更糟的是，即使有人从 Forge 这样的正规平台买了份额，再转手到 WhatsApp 群里卖——你完全无从分辨。

Taylor Monahan 将这描述为一个完整的光谱：一端是 100% 的纯欺诈（WhatsApp 群里的陌生人兜售"人脉资源"），中间是合法持有人私下出售但未经公司批准的灰色地带，另一端是 Forge 这样受监管的二级交易平台。但即使是最正规的平台，也无法阻止买家把份额再转手到灰色市场。

"你可以通过两种方式满足市场——给他们真正想要的，或者卖给他们一块写着 Anthropic 的石头。后者更容易，利润也更高。" — Kane Warwick

二、Luca 的教训：运营协议里的一行字

Luca Netz（Pudgy Penguins CEO）分享了一个亲身经历：Pudgy Penguins 被收购时，实际上有五位联合创始人（对外只说是四位）。种子轮完成后，第五位创始人背着 Luca 开始向一个以"坑创始人和项目方"闻名于业界的投资集团兜售股份。

Luca 发现后大发雷霆——但问题是他公司的运营协议里当时允许了这种交易。这引出了对 Anthropic 处境的核心追问：Anthropic 的运营协议里是否允许了二级交易？通常这类协议要求董事会批准股份转让。如果协议明确禁止，那 Anthropic 叫停交易在法律上是站得住脚的。但如果协议里存在模糊地带——那 Anthropic 可能要对外部投资者的损失承担法律责任。

Luca 从这次教训中学到的很直接：在后来创立的 Igloo 公司，运营协议明确规定任何股份转让必须经他本人批准。"你要么跟全程，要么等大家一起退出时再变现。我绝不允许任何人在中间阶段单独套现。"

"你永远不想做的是 KYC 你的股东吗？你最不想看到的是朝鲜买了 5 亿美元——即使协议允许。" — Luca Netz

三、加密入场：合成资产如何为私有公司创造"连续定价"

加密世界为这个灰色市场带来了全新的维度。Kane 区分了三个层次：

第一层：Pre-Stocks（Solana）——据称有真实 SPV 做底层包裹的代币，但已经在链上以远超实际融资估值的价格交易。当 Anthropic 实际估值为 8000 亿美元时，Pre-Stocks 上的隐含市值一度达到 1.4 万亿美元——这纯粹是投机溢价。

第二层：Eventuals（Solana）——纯合成资产，根本没有任何底层股份。就是买方和卖方之间的纯粹对赌，以预言机价格为锚。

第三层：永续合约（Hyperliquid）——这是最激进的。Arthur Hayes 首创的永续合约机制被直接搬到了 Pre-IPO 股权上：永不交割、不需要任何底层资产、纯粹通过资金费率机制实现"持续结算"。做多 Anthropic 和做空 Anthropic 的人互相支付资金费，价格偏离预言机越远，资金费率越高——以此将价格拉回锚定。

Kane 将这与历史上的"桶子店"（Bucket Shop）做了精彩的类比：1900 年代的美国，普通人开不了证券账户，就去桶子店——你买的不再是密西西比铁路公司的真实股票，而是和店主对赌股票涨跌的一张纸条。这本质上就是合成资产。今天的 Polymarket 和永续合约是同一个逻辑的链上版本。

"Anthropic 对此毫无控制权。这必将发生。我很确定这就是市场的发展方向——一切都会有连续定价。这就是我们活着的世界。" — Kane Warwick

四、连续定价的噩梦：当员工开始刷"股价"

Kane 描述了一个令人不安的假设场景：Anthropic 以 8000 亿美元完成了一轮融资。同时，Hyperliquid 上的 Anthropic 永续合约每天有 50 亿美元的交易量。某天，Anthropic 和特朗普政府发生公开冲突——永续市场从 8000 亿暴跌到 4000 亿。Anthropic 的员工看着自己的纸面财富缩水一半，开始质问："别跟特朗普吵架了，我在变穷！"

这在传统 Pre-IPO 世界是不可想象的——因为没有实时交易价格，员工只在每 6 个月的新一轮融资中发现自己"变富了"。他们永远在开心的单行道上。但永续合约给全世界提供了一个"Anthropic 的实时价格"——而 Anthropic 对此毫无控制权，也无法阻止。

这就是加密"泄漏"到现实世界的具体表现：Crypto 逻辑（做一件事，然后你不仅要对付 Discord 里的愤怒大军，你的员工也会因为在代币里领工资而实时"体验贫穷"）正在被强加到传统公司身上——只不过他们甚至没有选择用代币支付工资。

五、为什么好公司再也不想 IPO 了

这期节目最核心的结构性洞察来自 Kane：过去，如果你需要 10 亿美元做一件事，唯一能提供这种流动性的地方是公开市场。但现在不是了。私募市场有足够多的资金——Sand Hill Road 和主权基金能开出比公开市场更大的支票。

结果就是激励完全倒挂：

保持私有的好处：估值只涨不跌（没有公开市场每天标价）、投资者永不抱怨（除非你做 down round）、员工没有实时"记分牌"（每 6 个月发现自己变富了 5%/10%/50%）、不用应付散户和季报压力、不流动性本身就产生估值溢价。

上市意味着：实时股价（每天被市场审判）、每季财报压力（短期主义）、员工实时看到"变穷了"、散户和短线投机者混入股东名册——而这本质上跟永续合约带来的问题是一样的，只不过发生在纳斯达克上。

Taylor 简洁地总结了这一点："不流动性有溢价。"Kane 更直接：如果这个趋势持续，"世界上最有价值的公司将成为一家私人公司——到了那一天，市场显然已经坏掉了。"他引用 Bloomberg 专栏作家 Matt Levine 已经讨论十年的观点：公开市场作为主要流动性来源的退位，已经破坏了市场结构。除非政府强制规定公司必须 IPO，否则这个趋势不会逆转。

"不流动性有溢价。投资者永远开心，因为价格总是涨。员工每隔几个月就发现自己更富了。现在再没有理由去 IPO 了。" — Kane Warwick

六、四月黑客潮：AI 如何改变攻防规则

节目下半场的焦点转向了安全。Taylor 报告了一组令人震惊的数字：四月是加密史上最惨的黑客月——仅加密领域就损失了 6.25 亿美元，发生 68 起安全事件（平均每天超过两起）。加上传统领域，总额超过 10 亿美元。

最令人不安的是 Drift 被黑 2.85 亿美元——Kane 说他"已经完全忘了 Drift 这回事"，因为后续接连发生了太多事件。Helldao 和 Aave 的问题完全占据了注意力。"当你被黑 10 万的当天正好有人丢了 2 亿，你甚至不会被注意到。"

Google 云安全团队的最新发现更令人担忧：一个由 LLM 生成的 Python 漏洞利用程序成功绕过了某个开源管理工具的双因素认证（2FA）。Google 在大规模利用活动启动之前就将其阻断。Taylor 提出了一个深刻的洞见：攻击者正在滥用被嵌入到浏览器和操作系统中的本地 AI API——不是去 gemini.google.com 打字，而是通过系统级 API 调用本地 Gemini，让它"找出所有攻击面""找出所有私钥"——在设备上实时构造恶意软件。

Kane 特别担忧的是即将到来的攻击向量："我们还没到系统中存在足够多持续运行的自主 AI Agent 以至于它们可以被劫持的阶段。当这些 Agent 负责编写 99% 的代码时，人类根本不可能审查所有代码——只能靠另外的 Agent 来审查。你得把这些 Agent 放在真正安全的环境里运行，因为如果有人入侵了它，他们就能注入恶意代码和零日漏洞。"

七、供应链攻击：开源维护者的软肋

Taylor 以 XZ 攻击为例分析了供应链入侵的"慢动作"特性。攻击者通过 GitHub Actions 的复杂操作植入后门，然后恶意代码开始：抓取所有环境变量和 API 密钥 → 以蠕虫方式扩散到所有关联仓库 → 从个人设备窃取数据 → 持续外传到 C2 服务器。这个过程可能持续数天，非停止地缓慢扩散。

Taylor 指出一个长期被忽视的事实："有人终于意识到了：开源维护者的去中心化本质，和 Crypto 人群一模一样。他们在个人设备上跑代码，没有 CrowdStrike，没有正式安全流程。"很多被攻击的故事都是："哥们半夜被朋友的电话叫醒，发现自己的仓库被黑了，正蠕虫式感染所有人。"

这些维护者凭着一腔热情维护着现代软件世界依赖的关键组件，但激励机制严重错位。Kane 的结论发人深省："这不是核弹——真正的黑天鹅会是某个疯狂的黑客攻击。我们只是在不断碰运气。"

八、安全范式转变：从"防住"到"遏制"

针对当前的安全困局，Taylor 提出了一个重要判断："我们正在到达一个点，重点必须放在遏制爆破半径上，而不是试图在前端把所有东西都防住。因为——我们从来就不擅长一次性把所有事情做对。"

智能合约审计的历史就是最好的证明：人类反复犯同样的错误。新的安全范式必须假设"系统总会在某个点被攻破"，并在此基础上构建防御：分层隔离防止横向移动、外挂的暂停/熔断机制、在数据被外传之前的最后一刻阻断。

CrowdStrike 的工作方式提供了范例：恶意软件已经落地并开始执行——它去触碰密钥库、抓取环境文件——此时 CrowdStrike 检测到异常行为，立即说"停下来，不准跟网络通信"。结果：即使恶意软件已经进入了你的电脑，黑客也拿不到任何数据。阻止外传，而不是阻止入侵，是更现实的策略。

"我们得假设系统总会在某个点被攻破。你仍然要尝试把安全做好，但遏制爆破半径才是强制性的——在最后一刻有人介入说'开玩笑的，你不能拿走那些东西'。" — Taylor Monahan

九、AI Agent 安全监控：90 秒 vs 12 小时

Kane 分享了一个来自他实际工作的故事，完美展示了 AI Agent 在安全监控中的潜力。Synthetix 的 Solana 账户赞助计划长期被"慢速 draining"攻击困扰——攻击者申请赞助、获得少量 SOL 作为 gas 费，然后在两天内慢慢把钱转走，完全淹没在正常活动中。

某个周末，一次攻击持续了 12 小时，没有任 何一个人类注意到。Kane 和一位工程师决定试试 AI Agent：他们把所有的数据丢给一个 Agent，让它去找最佳检测方案。Agent 自己分析后提出了一个他们完全没想到的方案：输入输出的价格差异是最佳的早期预警指标——他们甚至不知道自己的数据库里已经在追踪这个指标。

最精彩的部分是回测：Agent 说"好消息是，这个方法每次都检测到了。坏消息是，其中有两次花了大约 90 秒。"Kane 的反应是"你得做得更好啊兄弟"——但 Agent 的逻辑本质上无懈可击：这个攻击持续了 12 小时没有人类发现，而它 90 秒就能抓到。

不过 Kane 也指出了这个方法的局限性：对于闪电贷这类单笔交易就能完成的攻击，90 秒的检测等于没用——钱在交易上链的那一刻就已经没了。这意味着 DeFi 可能需要根本性的架构改变：在关键步骤之间引入间隔，给检测系统介入的时间。

"它花了 12 小时人类都没注意到。AI 说'我 90 秒就能抓到'——我说你得做得更好。" — Kane Warwick

十、Circle 发币：上市公司的双轨套利

节目的另一个意外话题是 Circle（USDC 发行方，已上市公司）突然宣布 2.2 亿美元的 Arc 代币融资。三位主持人都表示意外——"我以为 IPO 的意义就在于不需要发币了。"

Luca 的解读非常精辟：Circle 的股票买家和 Arc 代币买家是两个完全不同的群体。股票投资者关心的是传统估值指标，代币投机者关心的是链上激励和叙事。如果一家公司能够同时从两群人手里拿钱——为什么不呢？"凭空创造代币 → 加入资产负债表 → 推高收益 → 股价上涨。如果你有这个杠杆，你会不拉吗？"

Kane 从行业趋势的角度做了补充：支付网络是 TradFi 最赚钱的生意之一。如果一家公司同时拥有稳定币和底层链，它就能捕获支付层面的全部价值。这背离了 OG 以太坊的"开放协议"理念——但现在就是这样。正如 John Charbonneau 所说，Stripe 和 Circle 建自己的 L1 是"利好以太坊"——在 Kane 看来这是"疯狂级别的自我安慰"。这些链的价值只会流向 Circle 和 Stripe 的股东。

十一、链上恢复 vs 法庭系统：Aave / Helldao 案的启示

本期最后一个话题涉及一个具有里程碑意义的案件。Arbitrum DAO 在其协议被朝鲜黑客组织（DPRK）攻击后，通过治理流程计划将追回资金返还给受害者。但 Gerstie 律所代表所谓的"受害者权益"向法院申请了临时禁令。

最新进展是法院裁定 Arbitrum 可以将资金转移给 Aave 用于恢复分配——这让 Arbitrum DAO 不必以 DAO 的身份在美国法院出庭（这本身就是一个巨大的法律灰色地带），而 Aave 的律师可以代表所有用户继续对抗 Gerstie。

但最令人震惊的是 Gerstie 律所在口头辩论中提出的论点：他们声称每个有所有权主张的人都需要亲自出庭证明身份——"你甚至不知道这些用户是谁。怎么归还？"对 Crypto 社区来说，这简直荒谬绝伦：链上地址本身就是密码学可验证的所有权证明。基于攻击发生时实际链上所有权的 1:1 映射恢复，比任何法院系统能做到的更精确、更公平。如果要求每个人亲自出庭证明 TradFi 身份，反而会排除大量真实的受害者——不是每个人都能出现在美国法院。

Taylor 说，如果法官真正理解了链上恢复流程的运作方式——基于事实的、透明的、完美的 1:1 映射——"这会非常有趣"。因为这在法庭环境看来是不可能的，但一旦他们意识到这是可能的——"哦，这确实是好技术。"

"如果法官真正理解了链上恢复流程的运作方式——基于事实的、透明的、完美的 1:1 映射——这会非常有趣。因为这比世界上任何其他恢复方式都好得多。" — Taylor Monahan

核心金句