The Bond Market Is the Boss Now

当全球债券收益率同步攀升、美股却屡创新高，当 BLISS trade 让政府兜底成为结构性的系统特征，当通胀从未真正消退而新 Fed 主席即将上任——这期 Bits + Bips 可能是近期最值得听的宏观对话之一。

Noelle Acheson 是 "Crypto is Macro Now" 新闻信的作者，曾在 Genesis 和 CoinDesk 担任研究主管。她对宏观趋势与加密市场的交叉点有着少见的清晰判断。在这场与 Steve Ehrlich 的对话中，她拆解了债券市场发出的警告、通胀的"长尾"机制、以及加密资产在当前环境中的微妙位置。

股票与债券：两个鼓手，两种节拍

这是本期对话的起点，也是最核心的观察：全球债券收益率正在攀升——这是全球紧缩的信号——但美股却继续高歌猛进。这两个市场历史上本就经常反向运动，但 Noelle 指出，这一次背离的规模是历史性的。

债券市场传统上被称为"聪明钱"（smart money），因为它们只关注宏观数据、叙事和趋势。而股票市场会被越来越频繁的炒作周期裹挟。当下的股票市场由 AI 兴奋情绪驱动，芯片板块领涨——这些都是 Noelle 所说的"内在的、临时性的因素"。

"The bond market traditionally has been known as the smart money, because they do focus on nothing but macro data and narratives and trends, whereas the stock market can get swept up in the hype cycles." — Noelle Acheson

两者不需要讲同一个故事，但问题在于：什么会先"认输"？债券反映的是结构性宏观趋势——去全球化、关税、财政扩张——这些更持久。股票反映的是 AI 需求和风险偏好——这些可能消退。60/40 投资组合理论依赖股债负相关，但当前相关性的规模已经超出正常范围。

BLISS Trade：永久的"兜底"

这期对话最具洞察力的部分之一，是 Noelle 介绍了前 IMF 首席经济学家 Gita Gopinath 在 Financial Times 提出的 BLISS trade 概念。BLISS 是 "Big, Large and Lasting Stimulus or Support" 的缩写——大规模、长期、持久的刺激或支持。

核心论点是：Trump put（特朗普兜底）是暂时的，限于他的任期。但 BLISS trade 是结构性的——没有任何一届政府会因为不花钱救人而被选下去。这不分党派，甚至不分政体。Noelle 提到赤道附近的中等经济体政变频发，原因之一就是政府无法在经济危机中提供足够的支持。

"The BLISS trade, which is the acronym for Big, Large and Lasting Stimulus or Support, is structural." — Noelle Acheson

那么钱从哪里来？"他们总会想办法。"通过工具箱里的各种手段——印钱、发债、或者更隐蔽的操作。这种结构性兜底带来了三重后果：道德风险（市场知道有底 → 更愿意冒险 → 投机泡沫）、货币贬值（不断印钱救市 → 法币购买力被稀释）、以及系统性脆弱（每一次救助都在为下一次更大的危机埋下伏笔）。

"The put is now part of the system. That of course will add a whole different layer of fragility." — Noelle Acheson

通胀：从未真正消退

大多数人的印象是通胀自 COVID 峰值后一直在下降。Noelle 对这种假设提出了直接的反驳：核心 CPI 自 2024 年以来一直在 2.6%-3.3% 的区间横盘，所谓的"下降"其实从未发生。

她指出了三个结构性通胀推手。第一，去全球化——这个趋势早在 Biden 时代就开始了，供应链重构推高了成本。第二，关税——Trump 的关税政策反复摇摆，但价格已经因此上涨。第三，Hormuz 危机——"在这一切下面点了一把火"，油价上涨通过一个心理传导链影响通胀：加油时看到数字跳动 → 通胀预期升高 → 消费者行为改变 → 实际通胀上升。

即使 Hormuz 危机明天就结束，能源价格需要时间重新稳定，稳定效果传导到通胀指数需要更长时间，而通胀预期一旦形成就很难逆转。正如 Noelle 所说：

"Inflation kills societies." — Noelle Acheson

关于 Fed 的 2% 目标，"3% 就是新的 2%"已经成为一个公开的秘密——很多 Fed 官员私下也认同——但他们不能公开改目标，因为那会摧毁市场对 Fed 的信任。而 Fed 的核心工作之一，就是管理这种信任。

Jerome Powell：一份复杂的遗产

Powell 在任期间经历了 2019 年回购危机、COVID 疫情、通胀冲击——可以说他面对的挑战比大多数 Fed 主席都多。Noelle 承认对他有感情上的好感——"他看起来像是每个人都希望拥有的那种祖父，那种你会开心地一起去喝棉花糖拿铁的人。"

但他的遗产远非完美。功的一面：在巨大的政治压力下捍卫了 Fed 的独立性，FOMC 新闻发布会的沟通能力出色。过的一面则更长：彻底误判通胀——"transitory" 成为他任期内最具讽刺意味的词；主导了加密企业的去银行化，关停 Silvergate（2023 年 3 月）；以及损害了美国银行监管机构的声誉。还有一个法律层面的问题：对 DOJ 的传票不予回应——Noelle 认为这暗示了某种傲慢，以及"独立性是否意味着不需要对任何决定负责"这个更深层的问题。

Kevin Warsh：新主席的三道坎

新一任 Fed 主席 Kevin Warsh 接手的是一个高通胀、高不确定性、且总统公开要求降息的环境。他有三件事想做，但都面临市场现实的制约。

缩减资产负债表？Warsh 想缩表，但就如 Noelle 一针见血地指出的：

"The bond market is the boss here." — Noelle Acheson

Fed 不能容忍国债市场失序——那会影响美元，进而影响价格稳定。市场不会让他大幅缩表。

减少前瞻指引？Warsh 可能减少 FOMC 发布会频率和 dot plot 的发布。这有好有坏：分析师终于需要自己干活了，而不是被 spoon-fed 数据；但更少的信息也意味着更大的市场波动。他会试，但市场是否允许他成功是另一回事。

证明独立性？Trump 公开说信任 Warsh，但这恰恰是问题。Warsh 需要在一个想要低利率的总统面前证明自己不听话。Noelle 的预测是：不降息，也不加息。不降息是因为通胀环境不支撑、FOMC 其他人不会跟；不加息是因为不确定性太大、"没有人有勇气"在这种环境下投票加息。结果就是"不动"——这给了 Trump 面子（没加息），也给了 Warsh 喘息空间来建立 FOMC 内部信任。

AI 股票：市场上的"房间里的大象"

整个市场都在赌 AI。OpenAI 预计即将提交保密 IPO 申请，Anthropic 据报本季度实现了运营利润，但这些公司仍在烧钱——它们需要数千亿美元来建设基础设施。

Noelle 对当前的盈利预期提出了尖锐的批评："让我抓狂的是，所有人都在假设盈利一定会达到或超过预期。"PE 倍数看起来合理——但如果盈利预期本身不可靠呢？每一次技术革命都有炒作期，预期远超现实，然后经历修正。AI 可能是历史上第一个例外——但"把所有筹码都押在这上面是鲁莽的"。

NVIDIA 的"好业绩 + 股价下跌"模式已经连续出现了大约八个季度——Noelle 认为这不是 AI 行情结束的信号，而是典型的 "buy the rumor, sell the news"。但她也警告：历史上，大型 IPO 往往标志着市场顶部。OpenAI 和 Anthropic 的上市值得密切关注。

S&P 500：两个指数，两个故事

这是 Noelle 的"逆向指标"——被大多数人忽略的信号。市值加权 S&P 500 屡创新高，但等权重 S&P 500 并没有。两个指数之间的差距正在以 1999 年以来最快的速度扩大。上一次出现这种级别的背离，是 dot-com 泡沫。

"Anything that gets top heavy ends up tipping over." — Noelle Acheson

少数 AI 巨头拉动了市值加权指数，但大部分股票没有参与这轮上涨。这种"头重脚轻"的结构在历史上从来不可持续——无论是物理定律还是市场规律。

比特币：困在区间里

比特币在 82k-83k 反弹后再度回落，ETH 从 2400+ 回撤。Hormuz 危机的消息一出跟着跌，停火预期出来也没涨回去。"没有正面的催化剂推动它走出当前区间。"

比特币夹在两股力量之间。向上的力量是贬值对冲逻辑：BLISS trade → 货币贬值 → 比特币作为硬资产受益。2023 年银行危机中比特币跳涨——不是因为"银行系统腐败"，而是因为市场预期央行会出手刺激。向下的力量则包括：股票暴跌的关联性（如果发生），以及更重要的是——AI 相关的投资机会正在分流资金。

Noelle 指出了一个被忽视的点：比特币成为宏观资产是一把双刃剑。好处是它在投资组合中有了正式的位置。坏处是"它现在只是众多资产中的一个"，风险偏好型投资者会去选择波动性更高的标的——AI 股票、预测市场等。比特币曾经的独特卖点，正在被越来越多的替代选择稀释。

Clarity Act 与代币化豁免

Noelle 对 Clarity Act 的预期是"今年会通过"——虽然她自己也承认这"可能是一厢情愿"。目标时间线是 7 月 4 日，但参议院法案需要协调、众议院版本需要整合、白宫可接受的伦理条款需要加入——在六周内完成所有这些，难度不小。

有趣的是，Noelle 认为比特币其实"不缺监管清晰度"——SEC 的 ETF 批准和司法判例已经提供了足够的支撑。真正可能受益的是 ETH 和 DeFi——如果 DeFi 获得确定性，传统金融机构可能更愿意参与。

关于代币化创新豁免，Noelle 最担心的是传闻中"允许第三方随意发行与股票挂钩的代币"——甚至不需要公司许可。"这绝对是疯了。"在她看来，市场应该服务于资本形成，而不是为纯投机创造新的工具。但这个豁免如果细则写得好，也能鼓励实验性创新——"5 到 10 年内，这种新市场形态将成为金融市场的重大特征。"