AI 涨势为何持续
— 以及 Circle 为何推出 Arc

AI 牛市：泡沫还是新时代？

2026 年的市场正被一种极端的焦虑笼罩。半导体板块在三个月内上涨了 80%，占 S&P 500 市值比例达到 18%——这是有史以来的最高纪录。上一次单一行业如此集中地占据美国股市，还要追溯到 2000 年的科技泡沫。

嘉宾 Chris 亲历过 dot-com 时代。他的判断直接而清晰："我看到的是更多的基本面创新。AI 在改变我们的文明——知识民主化、跨学科创新加速，这些不是'工程叠加工程'的空转。"

两者的关键区别在于出资方。Dot-Com 时代的过度投资来自电信公司和风投支持的初创企业——这些公司本身并不盈利。而今天，AI 基础设施的最大买家是 Google、微软、Meta 和各国政府——它们不仅是全球最赚钱的公司，而且已经在云业务上展现了投资回报。Google 云增长 60%，微软云增长 40%。

但这并不意味着没有风险。嘉宾 Austin 指出了一个关键事实："市场中的一切最终都会走向极端。我不知道我们在周期的哪个位置。它一定会走向极端，然后破裂。"

CapEx 支付者与接收者：理解 AI 投资的最简框架

嘉宾 Ram 提出了一个极其简洁的分析框架：AI 投资周期可以分解为两大阵营——CapEx 支付者和CapEx 接收者。

支付者是那些现金充裕的科技巨头和政府。他们正在以前所未有的速度投入算力基础设施建设。一个生动的例子：Meta 接手了 OpenAI 放弃的数据中心租约——算力需求高到即使是最大的买家之间也在互相接盘。

接收者是半导体产业链：Nvidia（GPU）、Intel（CPU）、Micron（内存）、SanDisk（存储）。它们目前是显而易见的赢家——所有投向 AI 基础设施的资金最终都流向了这些公司。

泡沫的真正所在地：私募市场

一个震撼的数据：目前有 63 家估值超过十亿美元的 AI 实验室——包括由 OpenAI 前 CTO 创立的 Thinking Machines，以及 Ilya Sutskever 的创业项目。它们没有一家产生任何收入。不是"收入很少"，而是"一分钱收入都没有"。

嘉宾的评论既尖锐又带有幽默感："还有一个有趣的事实——欧洲的大语言模型公司数量是零。零。我不知道哪个事实更可怕：我们有 63 家零收入的独角兽，还是欧洲一家都没有。我更愿意待在前者。"

这个判断耐人寻味。泡沫不是均匀分布的：公开市场投资者保持了更多的纪律，真正的过度投机集中在私募市场。风险投资正在补贴公共产品——63 家 AI 实验室的研发最终会让整个社会受益，无论它们自己的股东是否赚钱。

价值创造 vs 价值归属：AI 投资的两个独立问题

嘉宾 Austin 提出了本期节目最有洞察力的一组区分：投资 AI 市场需要回答两个完全独立的问题。

问题一：价值创造总量。AI 整体是不是泡沫？我们在总量上的判断对不对？嘉宾们对这个问题相对乐观——AI 在创造真正的价值。

问题二：价值归属分配。这些价值是否分配到了正确的公司？嘉宾们对这个问题更为怀疑。那些零收入的 AI 独角兽在创造价值——但价值不一定会归属于它们的股东。它们显然在为 Nvidia、Intel、Micron、SanDisk 创造价值（因为这些公司卖硬件给它们），也在为 Google 和微软的云业务创造价值（因为这些公司提供算力）。但是投资这些 AI 实验室本身的回报，远不如投资它们背后的基础设施供应商。

嘉宾 Austin 的结论是："在第二个问题上，我比第一个问题要怀疑得多。"这是一个深刻的投资洞见：你可以对整个行业方向完全信任，但在具体选股上完全错误。

Circle 推出 Arc：机构金融的"经济操作系统"

Circle 宣布了代币预售——$222M 融资，$3B 完全稀释估值，a16z 领投 $75M。这是第一家上市公司进行的代币预售，投资者名单本身就是一份传统金融的名人录：BlackRock、Apollo、ICE（纽交所母公司）、SBI、Janus、StanChart Ventures、General Catalyst。

Arc 是什么？它是一个 EVM 兼容的 L1 区块链，USDC 作为原生 Gas 代币。测试网自 2025 年 10 月运行，已有数亿笔交易。BlackRock、Visa、Goldman、AWS、甚至 Anthropic 都已经在测试网上测试过。

Circle 的官方表述是：Arc 是"机构金融的经济操作系统"。a16z 的 Maxwell Albright 补充说："USDC 目前运行的互联网基础设施并非为大型机构而建。这就是 Arc 的切入点。"

战略上，Circle 不再满足于使用 Ethereum 和 Solana 做清算、依赖 Coinbase 做分销。Arc 是 Circle"拥有全栈"的方式——从稳定币发行到清算结算，全部控制在自己手中。

Token vs 股权：上市公司代币化的核心谜题

这期节目最引人深思的讨论，围绕一个核心问题展开：一家上市公司同时发行股票和代币，价值如何在两者之间分配？

直觉上，发行新代币应该稀释股权价值——你在创造一个与现有股东竞争的新资产。但 Circle 的股票在公告后上涨了约 15%，市值增加了大约 $45-50 亿。市场似乎在说：代币的发行不仅没有伤害股权，反而让股权更有价值了。

嘉宾 Chris 的分析角度独到：传统金融公司投资的是一个 Token，而非私募股权。BlackRock 和 Apollo 不是以 LP 身份进入基金的——他们是直接购买代币。这对整个行业的意义超越了 Circle 本身：它使代币投资在传统金融玩家的认知中变得合法化。

但如何解释两者同时上涨？嘉宾们提出了两种理论。

理论一：有人错了。这让人想起 dot-com 时代的追踪股——3Com 的子公司 Palm 估值一度超过母公司整体市值。总有人对价值的归属判断错误，最终会出现某种套利机会把价格拉回合理区间。

理论二：分拆预期。市场在定价 ARC 未来将从 Circle 中独立出来。这并非没有先例——Visa 最初是从发卡行内部分拆出来的，Discover 也走过了类似的路径。如果 ARC 要成为真正的机构金融基础设施，它最终不能由一个稳定币发行者来控制。嘉宾 Austin 的判断是："如果两个估值都正确，那意味着市场在定价 ARC 的增长超出 Circle 当前的业务范围。"

Circle 与 Coinbase：分销博弈

Circle 推出 Arc 的动因，很大程度上可以从它与 Coinbase 的关系来理解。

Coinbase 拥有 Circle 的 USDC 稳定币收入"永久独家权利"——本周 Coinbase 还重申了这一点。自成立以来，Circle 严重依赖 Coinbase 的分销渠道。用户必须登录 Coinbase、完成入驻、进行转换——这个流程限制了 USDC 的触达范围。

ARC 是 Circle 解决分销依赖的答案。通过自有区块链，Circle 可以直接连接机构客户，绕过 Coinbase 的中间环节。市场在 ARC 中看到了一个全新的分销策略：如果 ARC 能够推动 USDC 进入更多的使用场景，Circle 核心业务的增长潜力将被重新定价。

但 Arc 面临一个根本性的挑战：一个由 USDC 发行者控制的结算层，能真正做到中立吗？目前 ARC 只允许使用 USDC 作为 Gas 代币。长期来看，如果要替代 Mastercard、Visa 甚至 ACH 和 Zelle，就必须允许其他机构使用自己的资产。对 Chase、Bank of America、Citi 说"放弃你们的净息差来用我们的支付链"——这个价值主张不会成立。

Coinbase：AI 叙事还是周期性压力？

Coinbase 经历了艰难的一周。周一宣布裁员 14%，约 700 人。CEO Brian Armstrong 提出了重组蓝图："player-coach"模式，AI 原生小组，CEO 以下最多五个层级。甚至声称非技术团队也在"推送代码"。

市场对此存在明显分歧。Derek Thompson 的质疑最为尖锐：这到底是真正的生产力革命，还是用 AI 包装的盈利压力裁员？Greg Eisenberg 的预测更加直白：未来 12 个月每家上市公司都会玩这套叙事，Coinbase 只是先动手了。

讽刺的是，在 CEO 畅谈 AI 转型的同一天，Coinbase 因 AWS US East 故障宕机超过五个小时。Armstrong 称这是"完全不可接受"的——但这种对单一云服务商的依赖，恰恰暴露了"AI 原生转型"叙事的脆弱性。

每股亏损 $1.49，而市场预期为正 $0.27——差幅巨大。但 Coinbase 股票当天仍然上涨了 7%。市场看的是远期：裁员降本、Circle 的 USDC 永久收入权、Deribit 收购带来的衍生品业务、以及正在申请的银行牌照。

嘉宾 Chris 还指出了一个有趣的历史规律："每次 Coinbase 大规模裁员，恰好是下一轮周期的起点。"如果这个模式再次成立，Alt 季节可能即将到来。

Spot 交易与衍生品：不可逆转的商业逻辑

Coinbase 的故事最终归结为一个简单的商业趋势：现货交易费用在长期中必然趋向于零。这是所有金融市场反复验证过的规律——传统股票佣金从几十美元一路降到零，加密货币的现货交易费用正在走完全相同的路径。Morgan Stanley 已经开始以更低费用进入市场，更多传统金融机构将紧随其后。

"现货交易费趋向于零——这个生意真的很难做。衍生品则是更有趣的业务。"嘉宾 Chris 的判断一针见血。

一个值得记住的事实：是 ICE（衍生品交易所）收购了纽约证券交易所，而不是反过来。现货市场的真正功能，是为衍生品交易提供底层资产和客户入口。Coinbase 收购 Deribit 是朝着正确方向迈出的重要一步，但整合和执行是关键挑战。

嘉宾们勾勒了 Coinbase 的四条出路：衍生品（Deribit 整合）、资金业务（Circle USDC 的永久收入权，类似 Schwab 模式）、全能金融平台（银行牌照，对标本是 Charles Schwab，横跨银行、投资、支付的跨资产类别一体化体验）、以及 ETF 和机构服务。

嘉宾 Austin 的结论毫不留情："如果 Coinbase 不在衍生品市场或资金市场发力——或者两者同时——那么'毒打'会持续到股价改善为止。"

监管作为整合催化剂

贯穿整场讨论的一条暗线是监管。Clarity Act 预计有约 60% 的概率落地。无论具体条款如何，监管框架的到来是确定性的。而监管——在嘉宾 Chris 的经验中——是一股强大的整合力量。

"监管迫使行业整合。大公司会变得更大。他们已有的合规优势，一旦监管固化，就会成为不可逾越的护城河。"

Chris 从创业者的角度表达了担忧："我有一个新模型，你得审批。但我的模型已经获批了，因为我已经做了五年了。这就是我担心的。"这种"先发合规优势"是监管驱动的行业整合中最强大的机制——先入者不仅拥有客户和品牌，还拥有监管批准本身作为竞争壁垒。

对于 Coinbase 来说，这意味着什么？作为现有的持牌机构，它将是监管整合的最大受益者之一。嘉宾们肯定了 Brian Armstrong 和团队在过去几年中的多元化努力——从纯现货交易所，拓展到衍生品、托管和多个业务线。在面对监管冲击时，这种多元化是关键的生存护城河。

行业需要长大

节目以一场争议收尾。Consensus Miami 的官方会后派对在一家声称接受比特币的脱衣舞俱乐部举办，排队数小时。Bloomberg 的标题是："加密行业在熊市中举办大腿舞派对。"

引人深思的是，2018 年北美比特币大会曾在同一场地举办过活动，Bloomberg 当时也刊登了几乎相同的文章——"这个行业有问题"。八年后，同样的场地，同样的标题，中间还夹杂了一个"减半"笑话。

嘉宾 Chris 的评论既带着个人经历，也带着行业观察者的冷静。他回忆在 Lehman Brothers 入职第一天，高管对全体新员工讲的第一句话是——"不许找脱衣舞娘"。"我在华尔街的整个职业生涯中，从来没有靠近过这类事情，因为市场已经成熟了。加密行业正处于机构化时代——这不是走向机构化的方式。"

品牌很重要。许多被涉及的品牌可能根本不知道自己与这类活动的关联。嘉宾们的共识是：这不是好的商业决策。在试图吸引机构和大众市场的时候，官方活动在这样的场所举办不是明智之举。行业是时候长大了。