Strategy 出售比特币：背离加密理念还是精明的资本管理？

为什么这期值得关注

Strategy（原 MicroStrategy）刚刚做了它历史上最大规模的比特币出售——3,588 BTC，换回 $2.16 亿美元，用来支付优先股的股息。对于一个以"永不卖币"为信条的公司来说，这是一个信号级别的转变。本期 Unchained 的主持人 Laura Shin 与 Apex 首席投资官 Parker White 的对话，围绕一个核心问题展开：这到底是精明的资本管理，还是对比特币理念的根本背离？

一买一卖：数字背后的故事

Strategy 出售了 3,588 BTC，均价 $60,197/BTC，总价约 $2.16 亿。而就在数周前，它以均价 $64,577 买入了 3,657 BTC。如果简单地把两笔交易相减，结果是：净增持 69 BTC，但这 69 个比特币的有效成本高达约 $290,000/BTC——一个让人瞠目结舌的数字。

但 Parker White 立刻提出了一个关键的会计细节：税收损失收割。Strategy 并不是卖几周前刚买的比特币——它使用的是 Spec ID（特定批次标识），卖出的是 2020 或 2021 年以极低成本买入的仓位。按照那些仓位的成本基础来算，实际账面盈利是 4 到 6 倍。

Parker 的论点很清楚：不能只看买卖价格差，要看实际会计处理。从 2020/2021 的成本基础出发，这是盈利卖出，不是亏损。但这个辩护回避了一个更本质的问题：为什么要卖？

信用评级：看不见的手

Parker 提供了一个很多人没有注意到的维度：评级机构。

S&P、Moody's 等信用评级机构在评估 Strategy 的信用时，将持有的比特币价值计为零。在他们的框架里，只有软件业务在支撑偿债能力——这就是为什么 STRC 优先股只有 B- 的垃圾评级。Strategy 一直在向评级机构传递一个信息：比特币和现金一样好，我们可以用它来履行义务。现在，他们用行动证明了这一点。

圣杯是什么？投资级信用评级。如果能因为比特币的真实价值获得投资级评级，将打开大量只允许投资于投资级证券的机构基金渠道。在 Parker 看来，卖 $2 亿比特币的信号价值，远超融资需求本身。

数字资本框架：重设市场预期

在卖币的同时，Strategy 发布了一套全新的数字资本框架：

• 美元储备政策：$25 亿现金，至少覆盖 12 个月的优先股股息和债务利息
• 股息上调：STRC 从 11.5% 提高到 12%，增强对收益导向型投资者的吸引力
• $100 亿回购计划：优先股回购 + $10 亿 MSTR 普通股回购
• 卖币授权：明确将比特币出售作为支付股息和回购的资金来源之一

Parker 认为这组措施解决了 Strategy 的一个深层问题：市场过于可预测。当市场相信 Strategy 在任何情况下都不会卖币、只会通过增发证券来融资时，空头就获得了几乎无风险的做空机会——"亏损有上限、盈利无上限"。出售比特币在市场中注入了双向风险，迫使空头重新评估他们的头寸。

核心争议：背离比特币理念了吗？

这是本期访谈中最有哲学深度的讨论。Laura 提出了一个尖锐的观察：

这个逻辑链条值得仔细看：

Saylor 批评法币的理由：法币（比如美元）由一小群央行决策者管理，普通人必须信任这些人不会滥发货币、不会做出错误的政策选择。Saylor 称美元为 "trash, like a melting ice cube"（垃圾，像融化的冰块）。

Strategy 的演变：过去，Strategy 只做一件事——买比特币。只要投资者相信比特币长期会上涨，Strategy 的逻辑就和去中心化信仰一致。但现在，Strategy 的结构变得复杂：什么时候卖币、卖多少、股息设多高、回购什么证券——这些决策都依赖管理团队的判断。投资者需要信任的，不再只是比特币协议，而是 Saylor 和他的团队能否做出正确的资本配置决策。

这是 Laura 提出的最有力的论点。Parker 的回应集中在幅度上——"只卖了 50 个基点"——但没有直接回应关于结构性质变化的问题。幅度的论证是定量的，Laura 的追问是定性的。两者各有道理，但回答的不是同一个问题。

Parker 的辩护：幅度决定性质

Parker 的核心辩护策略是数字：

Parker 还指出，如果比特币价格回升到 $120K，现金占比会自然降到 2.5% 以下。在当前被压制的价格水平下谈论百分比，本身就有误导性。

但 Laura 没有被说服。她的回应切中要害："微调？我觉得更像方向改变，像翻盘。原来是比特币第一，现在必须把美元放在比特币前面。" 两人在这个问题上各自坚持，这也是整期节目最有张力的时刻。

空头、恐慌与 Strive 的对比

Parker 提出了一个有趣的市场分析视角：STRC 的暴跌不完全是基本面问题，空头攻击在其中扮演了重要角色。

当 STRC 交易在 $100 时，市场认为它不可能涨到 $100 以上（因为 Strategy 会在 $100 运行 ATM 增发）。这意味着做空 STRC 是一个高度不对称的赌注：下跌空间无限，上涨空间极其有限。Parker 认为，空头正是利用这个结构——先推动价格下跌，制造恐慌，然后在散户恐慌性抛售时平仓获利。

关键证据：同一时期，Strive 的 SEDA（另一个可变利率优先股）几乎没有任何波动，一直稳定在 $100。但 Strive 的资产负债表实际上比 Strategy 更脆弱——它只有两年的现金储备，且比特币持仓远少于 Strategy。如果市场真的是在理性地评估偿债风险，SEDA 应该有更大的波动。

这个对比说明 STRC 的下跌更可能是"空头攻击+市场恐慌"而非纯粹的基本面恶化。但 Strategy 本身因为连续的决策失误（提前赎回债券导致股息覆盖率缩短）确实给了空头可乘之机。

可转债回售悬崖：$67 亿的到期压力

Laura 将话题转向了一组更大的数字。Castle Island Ventures 的 Matt Walsh 率先指出：从 2027 年 9 月开始，Strategy 有一系列可转债回售权将陆续到期，总金额高达 $67 亿——而且这不包括优先股股息。

Walsh 的估算：如果比特币价格保持不变，支付前三笔回售需要出售约 74,000 BTC，全部需要 111,000 BTC。

但 Parker 并不紧张。他的分析建立在一个关键的观察上：这些可转债的交易价格仍在面值附近。为什么？因为隐含波动率极高。这些可转债的投资者不是在持有债券吃利息——大多数甚至是零息债券——他们是在同时做空 MSTR 股票，赚取 gamma 收益。对于这些套利交易者来说，发行新的可转债（更低的股票行权价、更远的到期日）是理想的结果。

Parker 认为最可能的路径是：发行新转债滚动展期。其次是用 ATM 增发或出售比特币来筹集资金回购旧转债。而且 Walsh 的分析建立在两个不太可能同时成立的假设上：比特币价格从现在到 2028 年保持不变，且 Strategy 在此期期间什么都不做。

JP Morgan 的批评与 Parker 的反驳

JP Morgan 在报告中写道：

Parker 的反驳毫不客气。首先，$2 亿的卖单在一周内分散执行，比特币的交易量是这个数字的许多个数量级——"单笔交易只需 50 个基点的滑点就能完成"。事实证明，当周比特币价格上涨了。其次，JP Morgan 的立场本身就值得怀疑——Jamie Dimon 公开批评过加密行业，JP Morgan 是加密立法的主要阻挠者。Parker 认为他们的批评应该打折扣。

更重要的是，Parker 强调：他们本不需要卖币。手上有 $25 亿现金，也能通过 ATM 增发。卖币不是为了"需要钱"，而是为了兑现对市场的承诺——展示比特币确实是可用资产。信号价值大于融资需求。

Apex 协议：桥接两个世界的代价

对话的后半段转向了 Parker 自己的项目——Apex 协议。Apex 本质上是将 STRC、SEDA 等可变利率优先股打包成链上代币 APX USD，Parker 称之为"分红抵押美元"（dividend-backed dollar）。

与传统的 RWA（真实世界资产）代币化相比，Parker 认为 Apex 的底层资产更有优势：STRC 是公开交易、高流动性的资产，而不是私人信贷或再保险那样不透明、流动性差的产品。收益来自优先股股息，目标是收益略高于优先股本身，波动略低于优先股本身。

但在 Strategy 优先股动荡期间，ApexUSD 经历了严重的脱锚——从 $1 跌至最低约 $0.72。

核心问题：流动性错配。加密货币是 24/7/365 交易的，但 STRC 不是。当周五晚上市场波动时，Parker 的团队不得不在周五撤掉 DEX 流动性，周六早上恢复——这是他们的 V1 周末流动性系统。在 TradFi 和 DeFi 之间的这种"时区裂缝"中，协议的设计者必须自己承担结算延迟，在两边的现金池之间手动平衡。

一个还算乐观的数据点：由于现金缓冲的存在，ApexUSD 的波动实际上略小于 STRC 本身——产品的部分设计目标达成了。

Apex 2.0 与"免费看跌期权"

在脱锚事件后，Apex 推出了 2.0 版本，将赎回机制从基于 NAV 改为基于"赎回价值"。这在社区中引发了争议。

旧机制的问题：假设有 10% 的超额抵押缓冲，一旦底层资产（STRC）开始下跌，套利者可以按 $1 赎回 APX USD，然后用更便宜的价格买入底层资产——这相当于给了活跃交易者一个免费的看跌期权。套利者获利，但超额抵押缓冲被耗尽，留在协议中的长期用户受损。

Parker 的立场很明确：

但批评者认为，如果赎回价值低于仪表盘显示的 NAV，用户实际赎回时会得到少于预期的金额——这在本质上改变了游戏规则。这是一个经典的协议设计困境：保护长期用户 vs 维持短期市场效率。

TradFi 与 DeFi 之间的断层线

Parker 花了相当篇幅描述 TradFi 和 DeFi 之间的摩擦。他给出了一个生动的例子：卖出一股 SpaceX 在 Schwab 上的股票 → 等一天才有美元 → 提现到银行 → 转到 Kraken → 买比特币 → 提到自托管 → 进入 DeFi。每一步都是延迟，每一步都在银行工作时间才能操作，跨境更复杂。而在 DeFi 一端，一切都实时发生。

Apex 的解决方案是自己在两边持有现金——TradFi 端卖 STRC 换美元，DeFi 端持 USDC——承担这些结算延迟，不让用户等 3-4 天。但这只是权宜之计。

Parker 也看到了正在发生的改变：Schwab 上线了加密交易，Interactive Brokers 在某些地区接受 USDC 入金，链上的代币化资产（无论封装形式还是直接一对一交易）正在增多。

Strategy 会像 GBTC 或 Terra Luna 那样吗？

Laura 在节目末尾提到了市场上的一种声音：有人把 Strategy 比作"这个周期的 GBTC"甚至"Terra Luna"——不是因为它一定会崩溃，而是因为它对市场有放大的反身性影响：牛市时放大上涨，熊市时放大下跌。

Parker 承认在市场感知层面有相似之处——Terra Luna 的崩盘和 FTX 的倒闭标志着上一轮周期的底部，对 Strategy 的极端恐慌也可能标志着本轮底部。但他指出了几个根本不同：

• 资产负债表没有改变：过去几周 Strategy 的比特币还在那里。这不是 Terra 的死亡螺旋（算法稳定币的抵押品在螺旋中归零），也不是 FTX（客户资金被挪用）。
• MSTR 本就是杠杆化 BTC：市场好时涨得比 BTC 多，差时跌得比 BTC 多——这正是让人买 MSTR 的原因，不是 bug。
• 历史数据显示韧性：相比上一轮熊市，MSTR 在 NAV 倍数和相对 BTC 跌幅上都表现得更温和——呈现"更高的低点"。

核心金句

余味

这期 Unchained 的价值在于，Laura 没有把问题停留在"Strategy 做得对不对"的技术层面，而是追问了结构的性质变化。Parker 的辩护在定量层面是成立的——$2 亿对一个 $500 亿的资产负债表来说确实很小。但 Laura 的追问在定性层面同样有力：当你开始把美元现金流放在比特币积累之上，你就已经不是原来那家"比特币公司"了。

双方在这个问题上没有达成共识。也许不需要达成共识。这个张力本身就是本期节目最值得思考的地方：当一家公司的规模变得足够大，它不可避免地要面对"改变性质"的决策——而它的早期支持者，可能恰恰是那些最不喜欢这种改变的人。