AI Agent 时代，货币市场基金会赢过稳定币吗？

为什么这期值得关注

Hyperliquid 交易：净利息收入闭环的里程碑

本期节目的核心新闻是 Circle、Coinbase 与 Hyperliquid 的三方交易。USDH——Hyperliquid 此前的原生稳定币——被正式退场，持有者以 1:1 兑换为 USDC。Coinbase 将成为资金管理人（treasury deployer），Circle 担任技术部署方并质押 50 万 HYPE 推进验证节点。最关键的数字：90% 的储备收益将回流 Hyperliquid，通过援助基金支持 HYPE 回购。

规模测算非常可观：Hyperliquid 平台上约 50 亿 USDC，按略低于 4% 的收益率计算，年化净利息收入接近 2 亿美元。与此同时，Bitwise 同步提交了现货 HYPE ETF——Hyperliquid 正在从去中心化衍生品平台走向主流金融视野。

Chris Perkins（250 Digital Asset Management）从传统交易所商业模式的角度给出了精辟分析：传统交易所的收入支柱中，净利息收入（NII）——即用户存入的抵押品被拿去投资所产生的收益——往往是最重要但被忽视的一块。在传统金融中，清算所接收抵押品、投资、保留大部分收益、返还小部分给用户。而在加密世界，许多应用长期以来让这笔"漂亮的收入"白白流走。现在，每一个锁定 TVL 的应用——交易所、预测市场、借贷协议——都在觉醒。

"任何一个锁定 TVL 的应用都会想办法把浮存金变现。为什么要送给第三方呢？Hyperliquid 的消息一出就涨了——因为现在闭环完成了。净利息收入回到了股东手中。" — Chris Perkins, 250 Digital Asset Management

USDC：流动性超新星

Gordon Liao 用了一个引人注目的比喻——"流动性超新星事件"——来描述 USDC 在 Hyperliquid 上的角色。作为链上最大永续合约 DEX 所使用的核心抵押资产，USDC 的流动性会从 Hyperliquid 辐射到整个链上经济：其他 DEX、借贷平台、甚至中心化交易所。

Gordon 还提出了一个经济学视角的核心问题：稳定币到底是什么？是交易媒介还是价值储存？他的答案是：它可以同时扮演多重角色。在支付场景中是交易媒介，在资本流动场景中是抵押品移动工具。这种多重身份随着系统规模扩大和机构化程度提高而变得越来越重要。

Ram Ahluwalia（Lumida）从竞争策略角度分析了这笔交易：对于 Coinbase 和 Circle 而言，这是一次化解新兴竞争对手的战略行动。Hyperliquid 正在成为去中心化交易场所的重要力量，Coinbase 通过将自己嵌入为抵押品管理人，在这个新基础设施的关键节点上占据了位置。

OpenAI vs Musk：法律胜利，谜题未解

奥克兰联邦陪审团一致否决了 Elon Musk 对 OpenAI 的全部索赔，讨论耗时不到两小时。但判决的关键在于诉讼时效：法官认定 Musk 在 2021 年已知悉 OpenAI 的营利转型，而他在 2024 年 2 月才提起诉讼，超过了三年的法定时效。Musk 索赔的 1340 亿美元"不当收益"以及罢免 Altman 和 Brockman 的要求均被驳回。实体问题——慈善信托违约、不当得利——从未进入实质审理。

Ram Ahluwalia 对此案的定调非常直接："nothing burger——无事发生。" 但他同时鲜明地表态：Elon Musk 是他眼中的英雄（推动竞争、在空间能源方面有"不公平优势"），Sam Altman 是反派（有违反合同法的交易记录、曾被自己任命的董事会解雇、意外催生了主要竞争对手）。

Chris Perkins 指出了一个对加密行业有深远影响的维度：过去四年监管高压下，许多加密协议设立了基金会（非营利）+ Labs（商业实体）的双重结构——外界困惑于谁做什么、谁控制什么。OpenAI 案的走向可能为加密行业的组织结构提供重要参照。

AI 价值捕获：杠铃的两端

节目中最引人深思的辩论之一围绕着一个根本问题：AI 的价值最终会积累在哪里？

Ram 的判断直截了当：LLM 层的价值捕获极其有限。"AI 实验室们烧了数百亿美元，本质上是在做公益——训练越来越强的模型，但模型权重（IP）可能最终落入竞争对手手中。"他以微软为例：微软在 6 年锁定期后实现股票变现，届时拥有全部 IP 使用权，可以在任何时候部署到任何方向。而 Meta 的开源模型正在变得非常有竞争力。

Chris Perkins 提出了一个杠铃框架：价值集中在两端——后端是能源，前端是分发。在能源端，"谁能获得无限的廉价能源和算力，谁就赢。Elon Musk 在太空能源方面有独特优势——在太空中几乎免费获取能源，科学上不容易，但如果有人能做到，就是那个在把东西送上太空方面拥有全球最强大能力的家伙。"在分发端，Apple 是最大的"沉睡巨人"——垂直整合的硬件公司，可以成为所有模型的分发端点并收取过路费，正如他们在 App Store 做过的那样。

Gordon Liao 则提供了一个建设性的视角：与其陷入"谁是英雄谁是反派"的争论，不如关注搭建 AI Agent 经济的基础轨道。他说："AI 领域在每个层面都高度竞争——基础模型层、应用层。法庭上的争斗只是一个侧面。真正的机会在于为 Agent 和 AI 搭建经济轨道，这正是 Circle 在做的事。"

Agent 经济的支付轨道：链上还是链下？

Gordon 阐述了 Circle 在 Agent 经济中的布局——ARC（经济操作系统）和 Agentic Stack。核心假设是：机器对机器或机器发起支付将主导未来交易。Circle 已发布的 Nano Payments 协议支持极小额、高频的机器间支付。Agentic Marketplace 让 Agent 能在没有人类介入的情况下互相发现并选择最优工具。

但 Austin Campbell 提出了一个有力的反驳："Agent 拿一张信用卡并不难。我认为真正的赢家是能在系统之间自由流动的那一方——有时用区块链支付，有时用银行卡，有时用银行账户。"他的核心洞见是：Agent 不像人类消费者有品牌忠诚——它们会过度优化，在不同支付轨道间选择最优路径。因此，单纯的"链上原生"或"纯链下"都可能输给能跨系统整合的平台。

作者概括：这个框架很好地解释了 Coinbase-Circle 生态的战略逻辑——同时覆盖法币入口、稳定币支付和链上 DeFi，成为"跨系统流动者"。而传统的纯银行或纯 DeFi 协议都只覆盖了拼图的一部分。

货币市场基金 vs 稳定币：Agent 的优化选择

Chris Perkins 提出了本期的标题问题："如果我是 Agent，我要的是利息进我的口袋，而不是进稳定币发行方的口袋。两者的底层风险是一样的——都持有短期国债。在那种世界里，货币市场基金会赢吗？"

Gordon 的回答展示了一个更微妙的图景：Circle 已经拥有两种产品——USDC（最大的受监管稳定币，支付工具）和 USYC（最大的代币化货币市场基金，生息工具）。用户可以在两者之间无缝切换：资金闲置时进入 USYC 获取收益，需要支付时转换为 USDC。他用一个简单的类比解释为什么两者必须共存：全球仍有 3 万亿美元实物现金流通，无息活期存款和储蓄账户并存。即便同一机构同时提供两者，市场自然会形成分化。

Austin Campbell 进一步揭示了这一问题的监管根源：美国金融监管体系的碎片化——SEC/CFTC 管投资产品，银行监管机构管支付工具，两者之间互不买账——人为制造了支付工具和投资产品的割裂。Agent 真正需要的是：钱闲置时进货币市场基金（有收益），需要支付时进稳定币（支付便捷）。能在两种状态之间自由切换的整合平台才是最终赢家。

《数字资产市场清晰法案》：接近终点线，但希拉里台阶在前

参议院银行委员会以 15:9 的两党投票将《数字资产市场清晰法案》推进至全院表决。Chris Perkins 用攀登珠峰的比喻精准描述了当前阶段："我们正在接近希拉里台阶——最危险、最关键的一段。"

法案的核心机制包括去中心化测试标准、SEC 与 CFTC 的职责划分、代币和实体类型的分类标准。各方公认法案不完美但"足够好"。关键推动者包括参议员 Tim Scott、Lummis（共和党领导层）、Gallego（民主党，前海军陆战队，关键跨党派支持），以及 Gillibrand（支持加密但反对 SBF——可能是达成最终交易的关键人物）。

最受关注的条款是Tillis-Brooks 收益折中方案：禁止"严格被动型收益"（持有稳定币本身不产生利息），但允许"活动型奖励"（通过参与活动获得回报）。Gordon 认为这个折中方案具有"学术气质"——它从经济学角度分离了货币的结算功能与价值储存功能，同时区分了传统资产负债表式中介（银行越大越好）与新型活动式中介（智能合约、Agent 中介，不依赖资产负债表规模）。

"这个折中方案在'旧世界'的资产负债表式中介和'新世界'的智能合约、Agent 中介之间画出了一条清晰的线。对专注于活动型服务和新型中介的人来说，这是巨大的机会。" — Gordon Liao, Circle

但 Austin Campbell 对法案的最终前景持保留态度。他认为伦理条款是潜在的"撞礁点"：民主党是否会投票支持不强制 Trump 家族剥离 World Liberty 和 Meme Coin 的法案？共和党又是否会把要求总统家族剥离资产的方案送到总统桌上？此外，在后 Chevron 尊让原则被废止的世界里，立法必须更精确——这反而让立法质量下降，更多争议进入法院。

债券卫士出手：Warsh 的"欢迎礼物"

Kevin Warsh 以 54:45 的票数确认为美联储主席——现代史上最接近的联储主席投票。唯一跨党派支持他的民主党人是参议员 Fetterman。他的首次 FOMC 会议定于 6 月中旬。

然而，确认后数小时内，市场送上了它的"欢迎礼物"：250 亿美元 30 年期国债拍卖收益率突破 5%，高点触及 5.12%——自 2008 年金融危机前首次触及 5% 关口。10 年期国债收益率 4.59%，2 年期 4.08%。CME FedWatch 显示年内加息概率达到 50%，完全反转了此前的降息叙事。

期限溢价：才是真正值得关注的故事

Gordon Liao 提供了一个前美联储经济学家独有的分析框架：将利率变动分解为预期短期利率和期限溢价两部分。关键的发现是：30 年期收益率上涨的大部分由期限溢价驱动——目前约 80 个基点，而几年前它还是负值。

期限溢价反映的是纯粹的市场供需：持续的财政扩张担忧、长期通胀控制可信度下降、外国需求减弱（国际收支结构变化），以及 Warsh 本人主张缩表（reverse QE）——在需求减弱的同时增加长端供给压力。

但 Gordon 指出了一个常被忽视的抵消力量：稳定币作为美国国债的边际买家。关键不在于总量的多少，而在于期限结构：稳定币持有的资产主要是极短期 T-bill 和逆回购，这释放了财政部在短期端的发行空间。如果按久期加权（duration weighting）计算，这等于显著减少了市场上长端美元久期的供给——从而可能缓和当前的长端利率上行压力。同时，保险公司（传统 30 年期买家）正面临人口结构驱动的需求下降——婴儿潮一代老龄化改变了负债结构，千禧一代成为下一个最大群体。

股市比债市更聪明？

Ram Ahluwalia 提出了一个有趣的观察：股市实际上比债市更聪明。利率敏感型资产——保险公司、银行、长期限高自由现金流公司——此前被重创（利率上升 → 持有债券价值下降 → 偿付未来负债的资产缩水）。但最近的市场出现了逆转：主要指数回调超过 1%，唯独这些长期限高自由现金流资产在反弹。

"股市在说：长端利率即将见顶。我认为利率就在这里见顶了。Warsh 的确认是一个'投降性事件'。唯一还没出现的是 Ray Dalio 拍的关于末日的病毒视频——那是债券市场恐慌的标配。" — Ram Ahluwalia, Lumida

Chris Perkins 则提供了一个长期看涨的叙事框架：几股强大的通缩力量正在积累——AI 提升全要素生产率、全球在廉价能源上的巨大投资、Musk 在太空能源的布局，以及 Warsh 本人对 AI 通缩效应的清晰认知。他说："长远来看，AI 和能源价格将带来非常强的通缩压力。短期是问题，但长期非常不同。"同时，Bessent（财政部长）与 Warsh 之间的协作将是"前所未见的"——这不意味着 Warsh 不独立，而是说协作与独立可以共存，并产生更好的整体政策应对。