Bitcoin Stalls, Stocks Soar:
The Disconnect That Defines This Cycle

为什么这期值得关注

2026 年春天的金融市场正在上演一场罕见的"分裂"——AI 驱动的科技股屡创新高，加密货币横盘不前，而波斯湾的地缘政治风险、即将到来的百亿美元 IPO 洪峰、以及美联储新主席的政策转向，这些本应让市场警惕的因素似乎被完全忽视了。Interactive Brokers 首席策略师 Steve Sosnick 在这一期 Bits and Bips 中，用他标志性的"读盘"能力，逐层剥开这个矛盾重重的市场结构。

棘轮效应：和平消息如何单边推高股市

Sosnick 将近期股市的上涨归因于一个他称之为"棘轮效应"（ratchet effect）的现象。自 2026 年 3 月底以来，每一次关于波斯湾局势可能缓和的媒体报道——无论是停火谈判还是海峡重新开放的传言——都会立即推动股市上涨。

"we seem to rally on each positive story about some sort of resolution to the situation, something that might reopen the strait." — Steve Sosnick

但问题在于：迄今为止，这些积极消息一条都没有兑现。Sosnick 直言他们"oh for however many there've been"——全败战绩。然而，当消息落空时，石油和债券会回吐涨幅，股票却"haven't really given back anything"。

这就像一个只能往一个方向拧的棘轮：行情被和平传言一步一步推上去，但从来没有因为传言破灭而跌回来。Sosnick 承认，他不确定如果真正的和平协议到来，市场会如何反应——是"buy the rumor, sell the news"（利多出尽、利好兑现为利空），还是因为市场此前一直保持怀疑而仍有更大上行空间。这两个情景"源自同一条潜在新闻，但结果截然不同"。

AI 股票：真实盈利 vs Dot-Com 幻象

股市上涨并非完全无根基。Sosnick 首先肯定了基本面因素：当前的 AI/半导体公司正在交付真实的盈利——大量 EPS 超预期和正向指引，与 20 多年前的 dot-com 泡沫形成了质的区别。在那次泡沫中，"很多只是基于炒作和希望"。

但 Sosnick 随即抛出了两个尖锐的警告。第一个是大客户风险：

"all you really need to really create a terrible situation is for someone like Alphabet or Microsoft or someone else to say, you know what, we spend a lot of money here, we're not going to continually throw more money at this situation... you'll just hear like a big screeching of the brakes." — Steve Sosnick

第二个是边际买家枯竭：对于像 Nvidia 这样的公司，"the bar has been raised so high"——当所有人都已经知道了这个故事，还有谁没进场？

Nvidia：自身成功的牺牲品

Sosnick 用撑杆跳高的比喻来形容 Nvidia 的处境——横杆已经被升到了不可能的高度。即便连续 14-15 个季度超预期，每股盈利再次 beat，股价仍会下跌。因为市场对 Nvidia 的期待已经不是"能不能超预期"，而是"必须大幅超预期"。

"it's more of a victim of its own success than it is anything else." — Steve Sosnick

主持人 Steve Ehrlich 补充了一个关键细节：等权重 S&P 500 自 2 月以来基本持平——这意味着市场涨幅高度集中在少数 AI 巨头身上。如果这些龙头股的势头中断，整个市场的支撑可能会迅速瓦解。

Dot-Com 镜鉴：宽带建设与 AI 基建的结构性类似

这一部分可能是整期节目中最有洞见的分析。Sosnick 抛出一组公司名让听众判断是否耳熟：Global Crossing、Lucent、Northern Telecom、WorldCom、MCI。这些是 dot-com 时代争夺宽带基础设施建设权的公司军团。

Sosnick 的论点是：宽带确实被证明是必要的——甚至最疯狂的预期也成为了现实。但大多数建设宽带基础设施的公司最终都破产了。为什么？"because they spent and invested wildly putting in this bandwidth, but it wasn't necessary immediately, and it took a long time for it to pay off, and there was a lot of misallocated capital."

Sosnick 提出了一个发人深省的问题：dot-com 泡沫之后崛起了 Google 和 Meta——它们在泡沫时期根本不存在。AI 时代的"下一代赢家"是否也尚未出现？

"not all going to be winners — it's just not going to happen. It's physically impossible. But yet you can't risk not taking your best shot, because if you don't take your shot, well, it's the Wayne Gretzky theory, right? You miss on all the shots you don't take." — Steve Sosnick

IPO 洪峰：$75-100B 的新股供给冲击

SpaceX、OpenAI、Anthropic 即将在接下来的几个月内上市，Sosnick 估计这将带来$75-100B的新股供给。这可能是市场面临的最大短期结构性问题。

此前股票市场一直受益于有利的供需关系——公司回购和 PE 活动减少了市场上流通的股票数量。但洪峰般的新股发行将逆转这一格局。Sosnick 的措辞谨慎但明确："that's a lot of money for the market to absorb... this wave of IPOs threatens to put that into retrograde."

历史上，大型 IPO 常常与市场顶部重合。主持人 Ehrlich 特别指出 Coinbase 在 2021 年 4 月的直接上市——那恰好是 COVID 期间比特币和更广泛市场的阶段性顶部。"that will resonate very well with this audience."

同时，Sosnick 对当前"场外资金充足"的叙事保持警惕。虽然 $120B 流入了货币市场基金，但这笔钱可能来自对个人财务状况感到担忧的消费者（个人收入增长为零），而非准备入市的投资人。"sometimes that cash is there and it's not leaving."

通胀：感知问题比数字本身更难解决

4 月 PCE 数据——总体 3.8%，核心 3.3%——是多年来的高位。尽管月度核心 PCE 上涨 0.2% 是一个正面信号，但 Sosnick 认为，通胀最棘手的问题不是数字本身，而是公众对它的理解。

"It's a common misperception... people hear inflation is coming down and they think when I go to the store nothing's cheaper, everything's more expensive. That's literally what they're telling you — they're just telling you it's not getting bad as quickly as it was." — Steve Sosnick

Sosnick 进一步将这个误解与加密货币领域的一个类似现象对比：很多人说比特币是"通缩的"——实际上它不是，它只是增发速度在减慢，供应量仍然在增长，并且还将增长 114 年以上。两个领域同样面临着"放缓 ≠ 逆转"的叙事困境。

消费者情绪数据印证了这一点。密歇根大学消费者信心调查连续走低。Sosnick 指出，调查数据显示教育水平越低的人群对 affordability 的感受越痛苦——但也不是绝对的："everybody I think feels miserable about it." 而波斯湾局势对 affordability 和通胀预期"doing nothing to help."

K 型经济与消费者分化

Sosnick 观察到了明显的消费分化信号：Walmart 股价下跌，Dollar Tree 却在上涨。个人收入增长为零。这些数据点指向一个正在加深的 K 型经济——不同收入阶层之间的消费体验正在分化。

这对市场有直接影响。如果流入货币市场基金的资金来自有可支配收入的人群，这笔钱确实可能成为缓解 IPO 供给冲击的"弹药"。但如果这笔钱是人们出于焦虑而保留的应急资金——"that's the money they need to keep out in a place where they can find it"——那么它对风险资产几乎没有任何支撑作用。

美联储新主席：Kevin Warsh 的艰难开局

Kevin Warsh 刚刚结束他作为美联储主席的第一周。他的处境可以概括为：总统想要更低利率，市场环境不允许，委员会充满怀疑。

Sosnick 提出了一个关键问题：Warsh 历史上是鹰派——他曾投票反对金融危机后的大规模货币刺激。但他也向总统传递了降息信号。"which Kevin Warsh do we get?" 目前没人知道。

"markets have an eerie way of throwing real world tests at new Fed chairs... we will learn soon enough how he handles it." — Steve Sosnick

利率市场的转向是惊人的——2 月时市场预期到 12 月有两次完整降息（62.5bp），现在则是 70% 概率加息。加上 Christopher Waller（原鸽派成员）公开要求删除宽松倾向，Warsh 面临的是一个分裂的委员会和一个不给他任何缓冲的市场。

加密货币 vs 科技股：大分化

这期节目的核心主题可以用一句话概括：

"crypto's been dull compared to tech stocks." — Steve Sosnick

Sosnick 的分析框架清晰：加密货币爱好者和科技投资者之间存在巨大的 Venn 图重叠。当科技股表现更好时——比如 Micron 涨了"however many zillion percent"——资金自然从加密货币轮换到科技股。

更深层的结构性问题在于，加密货币（大部分情况下）是非生息资产。当短期利率大幅上升时，持有比特币的机会成本显著增加——你放弃的是实实在在的利息收入。"when you have a situation where nominal rates and the money market rates have increased substantially and you're holding a non-interest bearing set of assets — that's not necessarily a favorable backdrop."

连真正的黄金也表现平淡——这进一步印证了"非生息资产在当前环境下不受青睐"的框架。

Crypto Tourists：ETF 的双刃剑

Sosnick 使用了"crypto tourists"这个生动的比喻——通过 ETF 进入加密市场的投资者，来的时候是大规模资金流入，走的时候同样干脆。

"normies own crypto now too... the good thing at the time was that led to huge inflows and obviously price increases. Bad news now is, to a certain extent, they're crypto tourists." — Steve Sosnick

加密 ETF 曾经是天时地利人和的完美组合——便捷的可及性加上一个公开支持加密货币的政府。"that was as good of a scenario as you can come up with." 但现在，这些由"业绩追逐者"驱动的资金正在流向表现更强劲的板块——特别是 AI。

Sosnick 举了一个惊人的例子：DRAM（Roundhill Memory ETF）——一个只持有 Micron 等少数几只 AI 内存股票的 ETF——在募资速度上"either became the most successful ETF launch in history surpassing IBIT or was neck and neck." 一个专注于 AI 硬件的 ETF 在资金吸引能力上赶上甚至超过了比特币 ETF——这本身就是一个市场结构性变化的标志。

"if it was bought by performance chasers in the first place, it's going to be sold by performance chasers as something else outperforms it. That's not me taking a view one way or the other on crypto as a long-term investment, but you can't dismiss the importance of money flow." — Steve Sosnick

矿企转型：从挖矿到 AI 数据中心

Sosnick 和 Ehrlich 讨论了加密货币生态系统内部一个正在加速的结构性变化：矿企正在转向 AI 数据中心业务。

IREN 和 NBIS 等公司已经从加密货币挖矿业务转变为 AI 算力提供商。这些公司的商业逻辑很简单：与其生产一个不再指数级上涨的资产（比特币），同时面对不断攀升的算力成本和竞争，不如签下一份 Google 的 10 年数据中心合同。Ehrlich 将此总结为："what are you going to do?"——继续挖矿，还是从矿工转型为 hyperscaler？

这意味着计算资源正在从保障区块链安全转向训练 AI 模型。Sosnick 用"not fully fungible, but it's migrating"来描述这一转型——不完全可替代，但正在迁移。这对加密生态系统的长远影响值得深思。

同时，Ehrlich 也指出这可能是比特币的一次"cleansing effect"——清洗掉那些纯粹追逐短期回报的投机者，留下真正理解并信仰这一资产类别的长期持有者。

最大的风险：没有人觉得有风险

在节目的最后部分，Sosnick 表达了他最核心的担忧——不是任何一个具体的风险因素，而是市场对这些风险的整体漠视：

"I'm a little concerned by the lack of vigilance, by the lack of risk aversion that I'm seeing right now." — Steve Sosnick

他逐一列举了当前市场中同时存在的风险：保证金债务占市值比达历史峰值；$75-100B 的 IPO 供给冲击即将到来；波斯湾局势未解决，油价上行风险仍在；美联储可能转向加息而非降息；新主席上任——历史规律表明新任 Fed 主席总会面临市场"考验"。

2022 年和 2018 年——过去 12 年中仅有的两个股市下跌年份——都是中期选举年。2026 年同样是中期选举年。Sosnick 的结论并不激进，但充满警示："I think it's not necessarily right to just assume that the path is ever upward."

在回答"接下来几周最关注什么"时，Sosnick 回到了他最纠结的问题：如果和平协议真的到来，市场会如何反应？是"buy the rumor, sell the news"，还是"此前因为怀疑而反应不足，所以仍有更大上行空间"？这两个结果截然相反——而他目前无法判断。

核心金句

"we seem to rally on each positive story about some sort of resolution to the situation... stocks haven't really given back anything. So that's why I call it like a ratchet." — 棘轮效应：股市只对好消息反应，忽略坏消息

"when it comes to earnings in something like Nvidia, the bar has been raised so high... it's very hard for the pole vaulter to clear it." — Nvidia 成为自身成功的牺牲品

"not all going to be winners — it's just not going to happen. It's physically impossible. But yet you can't risk not taking your best shot, because if you don't take your shot, well, it's the Wayne Gretzky theory, right?" — AI 投资的囚徒困境：必须押注，但不可能全赢

"commodity traders are best, treasury traders are next best, equity traders are somewhere deep in the back of the pile." — 股票市场在地缘政治事件的定价上历来最差

"if it was bought by performance chasers in the first place, it's going to be sold by performance chasers as something else outperforms it." — ETF 的双刃剑：来得快的钱走得也快

"I'm a little concerned by the lack of vigilance, by the lack of risk aversion that I'm seeing right now." — 终极担忧：当风险充裕但无人警惕时，才是最危险的时刻