当 STRC 触及 $82.50、SATA 滑入 90 美元区间的那一刻，Matt Cole 称之为"数字信用史上最艰难的一天"。整个 Crypto Twitter 都在争论：模型崩溃了吗？Michael Saylor 背弃承诺了吗？Bitcoin 金库公司是不是在制造一个巨大的庞氏结构？
然后 Cole 坐到了话筒前。这位来自养老金管理背景的、Strive 的董事长兼 CEO，没有回避任何一个尖锐问题。他的回答可能是过去几个月数字信用讨论中少有人真正听到的声音——不是因为他说了什么革命性的话，而是因为他提供了一个身处风暴中心的第一手视角，以及一个来自结构化金融从业者的、冷静的风险评估框架。
Strive 目前是全球第七大 Bitcoin 持有公司，接近 20,000 BTC。在整个行业的熊市深渊中，只有两家公司还在以有意义的规模积累 Bitcoin：Strategy 和 Strive。而这两家公司有一个共同点——它们都全力投入了数字信用。这并非巧合。
Cole 的背景是养老金管理。在 CalPERS——美国最大的养老金基金——他花了几百个小时争论"杠杆"的定义。这解释了为什么他对数字信用的论述完全不同于 Crypto Twitter 上的业余分析：他谈论的是资本结构设计、利差交易、信用利差和资产负债表分层——就像在描述一个传统的结构化金融产品，只不过底层资产是 Bitcoin。
Cole 的出发点是退休金危机。"60/40 投资组合已死"——这句话被说过很多次，但他给出了一个具体的诊断：问题不在于 60% 的股权部分，而在于 40% 的固定收益部分。对于大多数普通人来说，收入的选项正在急剧萎缩。利率触底后长期低迷，传统债券的收益微乎其微。人们需要产生稳定现金流的资产，但同时又无法承受 Bitcoin 的年化 60-80% 的波动。
这就是数字信用的设计目标。SATA 是一种优先股，支付 13% 的固定利率（当前水平），波动性远低于 Bitcoin。用 Cole 的话说，在 Bitcoin 下跌 50% 的同期，SATA 的总回报仍然是正的——因为利息收入远远超过价格下跌。
有趣的是，Cole 指出数字信用的批评来自两个截然相反的阵营。Bitcoin 社区的一些人认为它不够"纯"——它引入了信用风险、中心化管理和金融工程。而传统金融世界的人则看到完全不同的风险：他们担心的是与一个波动性资产挂钩的结构化产品的信用质量。Cole 的评论是："你几乎可以让这两拨批评者互相辩论，因为他们说的东西实际上是完全相反的。"
Strive 的双资产结构是理解数字信用的核心。普通股 ASST（股票代码）和优先股 SATA 都提供对 Bitcoin 的敞口，但风险回报配置完全不同。ASST 是波动吸收器——它放大 Bitcoin 的回报，无论涨跌。SATA 是波动衰减器——它在降低波动的同时提供高收入。
这种设计服务于两种完全不同的人群。Cole 分享了几个具体的购买者画像：
海外稳定币持有者也构成了一个正在崛起的群体——他们持有着"现金类"资产但想要更好的收益，而数字信用提供了比 Bitcoin 更安全的入口。
SATA 的利率从 2025 年 11 月 IPO 时的 12% 上升到了现在的 13%。这在表面上看起来像是一个警示信号——如果一个产品的利率在上升，是不是意味着发行方遇到了麻烦？
Cole 的解释完全基于传统固定收益分析的逻辑。在传统金融市场中，高收益债投资者的核心关注点是信用风险，而非利率风险或久期。SOFR（担保隔夜融资利率，美国短期利率基准）的波动对于 SATA 的定价几乎可以忽略不计——真正驱动价格的是信用利差。而在 Bitcoin 熊市的深处，任何与 Bitcoin 相关的公司的信用风险都处于周期中的最高点，因此信用利差天然也应该处于最宽的位置。
Strive 手上有多个杠杆可以调控利率：降低 SATA 相对于 Bitcoin 持仓的放大比例（即减少 SATA 发行量）、增加现金储备、或者简单等待牛市来临让信用自然改善。但目前他们选择了不降息——原因很简单：现在是"最大化积累模式"，Bitcoin 未来 10-15 年的预期 CAGR 约为 30%，在这个数字面前，当前 13% 的融资成本显得非常划算。
上周四的价格走势是这场风暴的核心事件。STRC 在低成交量背景下从约 $100 阴跌至约 $89，然后在周四一天内从 $89 暴跌至 $82.50，随后几乎完全拉回——收盘价几乎没有变化。Cole 将这种模式识别为一个经典的杠杆清算事件。
证据是多层次的。首先，数字信用的杠杆交易在社区中被讨论了几个月——Cole 听到了关于零售投资者在 STRC 上使用杠杆的传闻。其次，有零星报告显示有人实际上被强制平仓。最后也是最关键的——周四那天的成交量爆炸：这与正常的恐慌性抛售模式不符，而是强平指令同时涌入市场的结果。
SATA 讲述了一个完全不同的故事。周一至周三，SATA 保持在 $100。周四，当 STRC 暴跌时，SATA 确实也跌至 90 美元出头——但成交量曲线一整天都保持平稳，没有任何异常。没有证据表明 SATA 上发生了清算。Cole 的推测是：当 STRC 跌至 $82.50 时，两个数字信用产品之间的价差如此之大，以至于一些理性投资者选择卖出 SATA 来买入折价的 STRC。
历史上类似的模式曾发生过：2026 年 1 月底，SATA 从 100 美元以上跌至 $81，随后用几个月时间回到面值。这种回撤是数字信用的一个已知特征，而不是崩溃的信号。
2026 年初，Strategy 有超过 20 亿美元的现金，足以支付多年的优先股股息。然而它选择偿还了一些 2029 年才到期的债券，导致现金储备降至约 6 个月。当 Bitcoin 开始下跌、STRC 开始偏离面值时，Strategy 卖出了 32 BTC。Crypto Twitter 爆发了：Saylor 改变了说法——从"永不卖出"变成了"永不做净卖者"。这是背弃承诺。
Cole 对此的回应是这一整场对话中最微妙的部分。他同意这是一个变化，但他的分析框架完全不同于批评者。他的核心论点是：去年 S&P 给 Strategy 的评级声明中，给了 Strategy 持有的超过 800,000 个 Bitcoin 零信用价值——一分钱都不算。这对任何关注机构采用的人来说都是一个巨大的信号。想要更大规模的机构资金流入，需要评级机构给予 Bitcoin 真正的信用认可。而评级机构给予认可的前提是，公司需要证明 Bitcoin 是真实可用、可变现的资本——这正是 Strategy 卖出 32 BTC 所传达的信息。
Cole 承认这个立场与大多数 Crypto Twitter 批评者不同。但在他看来，最终唯一重要的问题是：这个策略调整未来几年是否会让 Strategy 买到更多 Bitcoin？他的答案是肯定的。
而关于那些对 32 个 Bitcoin 的销售感到"恐慌"的人——Cole 认为这恰恰证明了 Saylor 需要做这件事。他需要在可控的条件下展示出售的可行性，而不是在真正的危机中被逼迫出售。
在整个对话中，Cole 小心翼翼地纠正了一个常见的误区：STRC 和 SATA 并不是"锚定"在 $100。它们更像是"面值导向"的。两者的区别对理解数字信用的价格行为至关重要。
价格锚定意味着硬性维持在 $100——任何偏离都被视为机制失败的信号，类似于稳定币失去 1:1 锚定。但数字信用是面值导向的：发行方采取有意识的、逐步的行动来降低波动并将价格带回 $100。在这个路径上，会有波动期——STRC 从 $100 阴跌至 $90，SATA 从 $100 跌至 $81 再爬回去，这些都是已知的模式。
他给 Strategy 的建议是：不要反应过度。不要在一周内应急发行大量普通股来补充现金储备，也不要做紧急的 100 个基点的利率上调。逐步、克制的行动才是最终最大化价值的方式。根据 Bitcoin 的走势，这个过程可能加速也可能减速。
Strive 最令人印象深刻的工程细节之一是它的现金储备策略。从 SATA IPO 第一天开始，Strive 就引入了 12 个月的现金储备——这在数字信用领域是首创。现在已经增加到 18 个月。
"18 个月不是随机数字，"Cole 说。"它是 Bitcoin 历史上最长的熊市持续时间。"他的意思是：即使在资本市场通道完全关闭的最坏情景下——既不能发行 SATA 也不能发行普通股——公司仅靠现金储备也能覆盖整个熊市，而不需要触及 Bitcoin 持仓。
特别是在当前环境中，虽然 Bitcoin 处于熊市，但资本市场反而是开放的——SpaceX 完成了史上最大 IPO，BNMR 在加密熊市中成功募资优先股。当公司的 EV/NAV（企业价值/净资产价值）大于 1 时，最便宜的融资来源是发行普通股。这就是 Strategy 和 Strive 都在做的事。
Strive 上周为 SATA 引入了每日派息——这在数字信用领域是一个被很多人忽视但意义重大的创新。问题的根源在于：与传统的付息债券不同，优先股没有利息应计机制。债券持有者如果在两次付息日之间卖出，可以收回部分应计利息。但优先股持有者不行——只能在除息日那天持有才能获得全部股息。这导致了一个可预测的、围绕派息日的价格跳动。
解决方案很优雅：每天派息。当派息事件足够频繁时，单个派息日的价格影响变得微不足道——它不再是一个"事件"。Cole 说实施后 SATA 的价格波动率显著降低，这证明了逻辑的正确性。
这种级别的微观结构优化——从技术上看是一个小改动，但对持有体验来说是一个大进步——很好地反映了 Cole 的背景：这不是一个 Bitcoin 极端主义者的思维，而是一个养老金管理者的思维，他们在乎的是如何降低工具的摩擦成本。
Prague 会议上 Jack Mallers 当面质疑 Saylor 的视频走红并非偶然。这个问题触及了数字信用的最深层张力：在一个去中心化、自托管、点对点的货币网络之上，搭建一层依赖中心化实体的金融产品——这到底是扩展了 Bitcoin 的实用性，还是在文化上背叛了它？
Cole 对这个问题的回答值得仔细阅读。他是坚定的 Bitcoin 自托管倡导者——"我们始终建议人们自托管 Bitcoin 来保证财务自由。"他本人从 2016 年末开始就全力投入 Bitcoin，曾经是 Laura Shin 节目前身"The Unchained Podcast"的常驻听众。"我是一个真正的 Bitcoin 自由运动的信徒。"
但他同时也是一个务实主义者："我理解大多数人真实的处境。"大多数人在牛市顶部入场、在熊市底部恐慌抛售——这不是因为愚昧，而是因为人类对大幅回撤的心理承受力本质上是有限的。给这些人一个更温和的入口——一个能产生稳定收入、波动更低的工具——最终反而可能引导他们走向更深入的理解和最终的自我托管。
Cole 还指出了一个被批评者忽视的事实：大公司在政策层面的影响力。围绕税收豁免（de minimis tax exemptions）、资产分类、战略 Bitcoin 储备的政治游说中，Strategy 和 Strive 是核心参与者——而那些批评者"坦率地说，我甚至从未在那些对话中见过他们"。这不是说批评不重要，而是说构建 Bitcoin 的基础设施需要各种层面的力量。
Cole 对数字信用的愿景远超当前的产品线。他想要看到更多发行人进入市场，看到数字信用 ETF 被建立起来，看到它被认可为一个独立的资产类别。他的比喻值得注意：JP Morgan 和 Bank of America 有什么区别？它们都是巨型银行——大多数人说不出来。数字信用还太早期，竞争不如共建。
在对话的结尾部分，他还处理了一个常见的担忧：Strategy 的规模是否对比特币构成存在性风险。他的回答很简洁：Strategy 目前持有不到 Bitcoin 总量的 4%。如果 Bitcoin 是一家美国公司，SEC 甚至不要求披露持股少于 4% 的股东——这被认定为"不重要"。即将触及的 5% 也只是"重要持有者"的最低标准。他不认为这是风险——如果有什么，他认为这会让生态系统更加反脆弱。
这可能不是每个人都会同意的结论。但 Cole 在整个对话中展示的那种坦诚——在数字信用的"最艰难一天"后带着数据和分析坐到话筒前，承认风险存在，解释为什么这些风险被积极地管理和定价——确实在一个以极端观点和零碎分析为主的讨论空间中提供了一种稀有的东西：一个来自内部的、不回避脆弱性的冷静评估。
这场对话没有给出简单的结论——而这正是它的价值所在。Cole 不试图说服你数字信用是完美的。他承认存在风险。承认利率在上升。承认市场存在波动。承认杠杆清算可以造成剧烈的短期价格下跌。承认这是一个利差交易，而不是某种免费午餐。
但他所做的事情比提供简单结论重要得多：他展示了数字信用背后的实际工程思想。 18 个月的储备是因为这是 Bitcoin 最长的熊市长度。每天派息是因为优先股没有利息应计。承销 30% 的 CAGR 是因为在 200 周移动平均线位置做长期假设比在 $300,000 的位置更容易——不是因为贪心，而是因为这就是数学。
对于任何想要理解数字信用到底是怎么回事的人来说——不管是投资者、批评者还是只是好奇的旁观者——这场对谈提供了一个极其难得的、来自内部的、带着数据和逻辑而非情绪的观点。
本文基于 Unchained Podcast 对 Matt Cole 的采访整理。所有引言均可在节目文字稿中验证。文中标注"作者概括"的部分为分析性解读，不代表嘉宾观点。