Kalshi 的永续合约革命：为什么"最纯粹的交易工具"正在改变美国加密市场
2026 年 6 月，美国最大的预测市场平台 Kalshi 悄悄完成了一件别人认为不可能的事——成为第一个获 CFTC 批准在美国推出加密永续合约（Perps）的交易所。Kalshi 加密货币负责人 John Wang 在 Unchained 播客中与主持人 Laura Shin 进行了一场深度对话，解释了这一金融工具的独特之处、Kalshi 的战略布局，以及他对"下一代交易所"的构想。
永续合约：一个诺贝尔级别的发明
"在我看来，永续合约是最纯粹的交易工具——你可以对资产价格上涨或下跌进行交易，无论涨跌都能获利。"John Wang 这样定义永续合约。
与大多数人的直觉相反，永续合约并非来自加密货币行业的发明。正如 John 所指出的，它和 Kalshi 赖以起家的预测市场一样，都起源于几十年前的学术论文，由诺贝尔奖得主和极具影响力的经济学家提出。Kalshi 的角色不是发明者，而是翻译者——把学术论文中长年深藏的理论，以合规、有流动性的方式带给美国大众。
永续合约解决了传统衍生品的三个核心痛点：到期日（永续合约没有到期日，不需要像期货那样定期展期）、方向限制（做多和做空同样便捷）和资本效率（用更少的本金获得同样的风险敞口）。John 将其总结为"无缝且简单的交易体验"——相比于期权和期货的复杂结构，永续合约更接近现货交易的直观感受。
作者概括：永续合约 = 期货的杠杆 + 现货的灵活性 − 到期日的限制。它不是凭空出现的新奇金融工程，而是对传统衍生品痛点的系统性回应。
$90 万亿的离岸市场
Laura Shin 在节目中给出了一组令人震撼的数字："离岸永续合约市场规模高达 $90 万亿美元。"她补充道，"我曾听资深交易员和金融高管在节目中说，他们认为 Perps 会吞噬世界。"
这个巨大市场的存在本身就验证了永续合约的需求强度。问题不在需求——而在供给。在美国，由于监管框架的缺失，这些交易一直只能通过离岸交易所进行，美国投资者不得不在合规保护之外进行操作。Kalshi 的策略十分清晰：既然需求已经存在并且庞大，那么谁第一个把这些交易工具合规地带回美国，谁就能占据先发优势。
对于 Kalshi 而言，永续合约的意义远不止于一个新品类。"我们把它看作金融的前沿，"John 说，"本质上是一种新的衍生品，它给你期权或期货那样的资本效率，但没有那些工具的复杂性。我们希望这成为 Kalshi 的下一个篇章——打造下一代交易所。"
为什么美国等了这么久？
永续合约在离岸市场已经存在多年，Hyperliquid 等平台早已证明了这一产品的巨大潜力。但在美国，直到 Kalshi 的出现，才首次有交易所将永续合约纳入 CFTC 的监管框架。
这并非一个简单的流程。CFTC 监管意味着 Kalshi 必须建立完整的清算所（Clearinghouse），隔离客户资金；构建多层保证金体系，并且每一个参数都必须经过 CFTC 的审核批准；还要设立由交易所成员和 Kalshi 自身共同出资的保障基金。这些都不是离岸交易所所面临的要求。
John 强调了一个重要的策略原则：Kalshi 的风险框架并非从零发明——它们"模仿了行业先例"，借鉴了 CME 等已经受到 CFTC 监管的衍生品交易所。这不仅降低了监管审批的阻力，也为回应批评者提供了有力论据：Kalshi 并非在玩一套全新的、未经验证的游戏规则。
四层防护：Kalshi 的风险体系
针对市场上对永续合约风险的担忧——尤其是在 Hyperliquid 出现大规模爆仓事件后——John 详细介绍了 Kalshi 的四层风险防护体系。
第一层是默认的逐仓保证金（isolated margin），限制单笔仓位的最大损失。第二层是实时健康因子监控：平台持续显示头寸的健康状态，并在出现风险时主动提示用户补充保证金。第三层是顺序清算机制：当保证金不足时按顺序清算，而非像某些离岸交易所那样直接触发自动减仓。第四层是保障基金——交易所成员和 Kalshi 共同出资的安全网，专门应对极端市场波动和清算失灵的场景。
"我不认为我们提供的工具在风险角度上与当前美国客户能交易的最大型衍生品有显著差异，"John 回应道。他指出，CME 和 CBOE 上的期货产品杠杆远高于 Kalshi 的永续合约——比特币仅 6 倍，ETH 仅 4.4 倍，而 HYPE 更是只有 2.1 倍。这些杠杆数字由风险引擎根据历史波动率、市场流动性和资产监管先例综合计算，且必须经 CFTC 审核。
回应 CME 的炮火
节目中 Laura 专门提到了 CME 集团 CEO Terry Duffy 的尖锐批评。Duffy 称加密永续合约是"等待发生的灾难"，声称"市场已被投机市场取代，这对任何人都不利"，认为极端杠杆加自动清算会伤害散户投资者。
John 的回应保持了克制但有力的姿态。他首先表达了对 CME 作为"金融行业的巨人"的尊重，然后指出 Kalshi 的风险模型本身就以 CME 等行业先例为模板——"我们是在同一框架下构建这个工具。"更重要的是，John 提醒听众，CME 和 CBOE 上的期货产品杠杆远比 Kalshi 高。"所以我不认为我们在提供一种从风险角度与这些最大型衍生品有显著不同的工具。"
Laura 进一步提出了一个尖锐的洞察：Terry Duffy 的批评可能另有动机。她注意到 Kalshi 从 CME 聘请了风险管理负责人，也从 Morgan Stanley 引进了人才——"看起来 Kalshi 可能成为 CME 的竞争对手。"John 对此没有否认，而是直接回应："Kalshi 的终极目标一直是打造全球最大交易所。"
资产选择的艺术
Kalshi 已经上架了包括 BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE、HYPE、SUI、LINK、BCH、SHIB、LTC 在内的 11 种加密资产。与直觉中的"上主流币即可"不同，John 描述了背后复杂的决策逻辑。
资产选择是三个因素的函数：用户需求、监管先例（如果在其他 CFTC 监管交易所已有上市记录，则 Kalshi 上架更容易）、以及监管审批带宽。对于加密资产内部的扩品，Kalshi 拥有自我认证能力——"只要经过合理程度的常识判断和 CFTC 审查，就能很快添加。"但对于新的资产类别（如股票、指数、商品），则需要完成正式的 40.3 备案，这是一个完全不同的审批层级。
John 也明确了边界。"我们不会进入超小市值的 micro cap 领域。"但同时释放了扩张信号：目前已有三到四个交易量很大的资产尚未上架，很快就会补上。在谈及下一批资产类别时，他保持了必要的审慎——"具体品类今天不方便透露"——但确认内部已在积极推进。
竞争：不是同一条赛道
美国永续合约的竞争格局正在迅速成形。Coinbase 已经推出了类永续合约产品（虽然结构略有不同），Kraken 通过收购 Bitnomial 获得了准入资格，Robinhood 和 Gemini 正在准备各自的方案。而在离岸领域，Hyperliquid 仍然是最大的玩家。
John 对竞争的态度值得注意。他对 Hyperliquid 的评价是"可能在跟我们在不同的赛道上"——这一判断的核心在于监管框架的本质差异。离岸交易所可以在几乎没有监管约束的情况下运作，提供极高的杠杆和快速的清算机制；而 Kalshi 押注的是美国合规带来的机构信任和基础设施优势。
"在美国，我们可以接入机构现有的基础设施——他们的资产存放处、工作流入口——让机构能够通过已有的 FCM、大宗经纪商和交易终端来访问 Kalshi。"这种"既插既用"的机构接入能力，正是 Kalshi 相对于离岸竞品的关键差异化所在。
机构已经在行动
机构的兴趣并非停留在纸面上。John 在节目中披露了一个引人注目的案例：Ark、Galaxy 和另一家未披露的对手方，根据 Kalshi 上加密清晰法案（Clarity Act）的赔率变化，进行了大规模的对冲交易。这些交易利用预测市场的信息来管理现实世界的投资组合风险——这是 Kalshi 两个产品线协同作用的最佳范例。
不只是巨型对冲基金。纽约的酒吧利用 NBA 总决赛结果对冲经营风险，手表制造商利用世界杯结果管理供应链不确定性——这些"小型机构"的用例同样揭示了 Kalshi 平台作为风险管理基础设施的广泛潜力。John 指出，加密预测市场年初至今增长了约 15 倍，月交易量达到 20-30 亿美元，是平台上仅次于事件预测的第二大品类。
作者概括：Kalshi 并非凭空跳到永续合约。预测市场已经完成了用户教育、监管审批和基础设施的冷启动，永续合约是同一平台上的第二个引擎。
教育的使命
当被问及如何让美国散户理解永续合约时，John 的回答体现了他对这一挑战的清醒认知。"教育确实是这项任务中非常重要的一部分——我们当初为预测市场也做了同样的工作。"
Kalshi 的教育策略是双轨的：内容层面（教学视频、学习项目、概念解释）和产品层面（新人引导流程、自动止损止盈、健康因子提示）。John 特别强调了几个实用建议：下单时就设置止盈止损线，想清楚交易要走到哪里以及在哪里退出，定期检查头寸健康度。
"你需要把这些概念翻译出来，让普通人也能理解——什么是止损、什么是止盈、如何控制仓位、如何选择杠杆、如何跟踪清算线。"这种将复杂金融概念"降维翻译"到日常语言的努力，体现了 Kalshi 从预测市场时代就积累下来的用户教育经验。
ADL 的差异：保障基金是第一道防线
自动减仓（Auto-Deleveraging）是永续合约领域最敏感的话题之一。在 Hyperliquid 等离岸交易所，当极端行情触发 ADL 时，最赚钱的交易者往往最先被强制平仓——这种社会化损失分担的机制引发了大量争议。
Kalshi 的做法有着根本性的不同。"保障基金是第一道防线，"John 强调。在 Kalshi 的设计中，风险缓冲的顺序是保障基金 → 风险档 → 清算——而非直接跳跃到自动减仓。保障基金由交易所成员和 Kalshi 自身出资，在清算失灵或市场剧烈波动时率先吸收损失。John 坦率地补充道，他不是首席风险官，团队中有"比我聪明得多的量化分析师"在负责具体模型——但这种制度层面上的差异（CFTC 强制要求的清算所、账户隔离和保障基金）已经为 Kalshi 建立了一种本质上的不同。
$10 亿融资与下一步
2026 年 5 月，Kalshi 完成了由 Code Two 领投的 $10 亿新一轮融资，投后估值达到 $220 亿。John 表示这笔资金将主要用于三个方向：推进机构采用（利用 Perps 复制预测市场的成功策略）、引入更多经纪商入驻平台、以及扩大对冲用例——"交易所的流动性和交易量现在已经成熟到足以支撑机构级应用。"
在被问到具体的时间线时，John 保持了务实的态度："这是一天天堆叠的事情——确保交易所越来越好，听取用户反馈并实施改进，不断迭代构建更好的产品。"这种对渐进式改进的强调，与 Kalshi 激进的增长目标形成了有趣的对比——仿佛在说：是的，我们要建全球最大的交易所，但要把每一天的基础做好。