How Hyperliquid Benefits From Its New Deal With Coinbase Over USDC

为什么这期对谈值得关注

Coinbase × Hyperliquid 的 USDC 交易：发生了什么

2025 年 9-10 月，Hyperliquid 的原生稳定币之争吸引了 PayPal、Paxos、Athena、Sky 等多家重量级玩家竞相争取 USDH ticker。最终 Native Markets 胜出——虽带有一些争议——并在几个月后上线，USDC 供应量增长到约 1 亿美元。

然而，不到一年后的 2026 年 6 月，事情发生了戏剧性的转变。Coinbase 宣布收购 USDH 品牌资产，成为 Hyperliquid 上 USDC 的官方 treasury deployer。新架构下，90% 的稳定币收益将流向 Hyperliquid 援助基金——相比此前 USDH 的 50/50 分成，这是一个质的飞跃。消息公布后，HYPE 代币价格上涨了约 9%。

为什么 HYPE 涨了 9%？餐巾纸数学

$5B × 3.5% × 90% ≈ 每年 $150M 新增收入

Hyperliquid 当前年化交易收入约为 $6 亿，这 $1.5 亿意味着一次 25% 的收入增长——但来自非交易、非周期性的来源。正如 Alex 指出的：

"Seeing Hyperliquid diversify their revenue away from purely trading-based revenue is interesting... it's a lot more easy to actually underwrite a recurring revenue stream like stablecoin yield versus cyclical trading revenues." — Alex Weslie, Artemis Analytics

这就是市场反应的逻辑：交易收入因市场行情而波动剧烈，难以预测和估值；而稳定币收益更像 SaaS 的经常性收入，投资者可以更放心地为之定价。

Coinbase 与 Hyperliquid：竞争者还是盟友？

Laura Shin 提出了一个关键观察：两家公司都在追求成为"万物交易所"——覆盖现货、永续合约、股票和预测市场。然而它们的定位截然不同：

这种互补的定位解释了为什么 Coinbase 选择对齐而非对抗。正如 Laura 所言：

"Even a couple years ago you could not imagine a public company that would have done this level of deal with a no-KYC, decentralized exchange that does not serve US customers." — Laura Shin, Unchained

链上金融的增长速度太快，以至于 Coinbase 等不起监管明朗化。USDC 是当前最好的"入场券"：通过稳定币分发协议，Coinbase 可以在 Hyperliquid 的全球离岸用户群中分得一杯羹，同时通过质押 HYPE 代币获得生态利益。这是竞争，但不是零和博弈。

"为什么 Coinbase 会赢"：$3000 亿的愿景

Alex 在 Artemis 最新发布的研究报告中，描绘了 Coinbase 到 2031 年成为 $300B 公司的路径——约当前市值的 6 倍。这个愿景建立在三个支柱上：

Coinbase 的四层堆栈

Alex 的论点核心是，Coinbase 在 agentic commerce 的每一层都有布局：

协议层：x402 占据链上 agentic 交易量的 90% 以上。主要竞争对手 Stripe MPP 今年 3 月才上线。"Even a month into MPP's launch, x402 still dominates."

结算层：Base 链是当前 agentic 支付的主要结算层，承载了大量 USDC 吞吐量。

稳定币层：USDC 占据 agentic commerce 交易量的 90-99%。Circle 与 Coinbase 的协议让后者能从 USDC 的流动中获利。

开发者工具与服务层：Coinbase 孵化和建设了大量 agent 支付和构建工具——这是可以货币化的增值层。

Clarity Act：稳定币收益的妥协

Clarity Act 是围绕加密市场结构的立法提案，目前参议院正在标记（markup）阶段。Alex 认为最重要的一点是对 稳定币收益 的妥协方案：

银行业游说集团极力推动完全禁止稳定币发行方和分发方（如 Coinbase）提供被动收益。Clarity Act 的妥协方案允许基于交易的、以活动为条件的 USDC 收益，但不允许在闲置余额上提供被动收益。

对 Coinbase 而言，这意味着：Coinbase One 订阅者和活跃交易者将受益于收益分享；但不活跃的用户可能被竞争对手（如 Robinhood，可提供被动现金收益）吸引走。总体而言，Alex 的判断是"overall net positive"——能够提供任何形式的收益，在与银行业的博弈中已经是一个胜利。

不过，Laura 提到三位律师对 Clarity Act 通过概率的判断从 35% 到 90% 不等——"clearly there's not a lot of agreement"，不确定性仍然很大。

Circle × Coinbase：一桩走向紧张的"婚姻"

Coinbase 和 Circle 的关系是加密行业最有趣的商业关系之一。几年前，Coinbase 与 Circle 通过 Centre 财团共同孵化了 USDC；后来 Circle 完全控制了 USDC，但与 Coinbase 保留了非常有利的收益分享协议。

现在的情况正在变化。Circle 上市后需要向投资人讲述更广泛的增长故事，而这正将它与 Coinbase 推向正面竞争：

Omar (Dragonfly) 的尖锐判断："How long until the Circle Coinbase marriage gets messy?"——他认为最终会以"离婚"收场。

Alex 的看法更为谨慎：USDC 收益协议的续约（预计 2026 年 8-9 月）大概率会通过，再延长三年——因为协议的终止或修改需要双方同意，而且条款对 Coinbase 非常有利。但三年后是否续约？"I'm not sure that I'll have the same confidence." 此外，Coinbase 不完全拥有 USDC 也有其灵活性——随着 Genius Act 通过，可能出现其他合规稳定币可供合作。

Hyperliquid：Perp 战争的无冕之王

2025 年中后期，perps 市场经历了一场"战争"——EdgeX、Aster 以及多家交易所背书的 perp DEX 蜂拥而入，质疑 Hyperliquid 能否维持其市场份额。但到 2026 年 5 月，Hyperliquid 仍然掌控着 约 50% 的 perps 市场份额。

Arthur Hayes 最近在 Unchained 上分享了他的验证方法：用交易量除以未平仓合约得到一个比率，来判断交易量的真实性。按这个指标，Hyperliquid 的真实交易量远超竞品——"it's clearly out-competing."

但 Hyperliquid 已经不止于 perps。它的新增长引擎包括：

ETH 计价市场：不依赖 USDC 或法币入口的加密原生交易对，即使在熊市中依然有增长。

RWA（真实世界资产）永续合约：黄金、石油等大宗商品的链上交易——"doing billions in volume per day"，而且可以周末交易石油，这是任何传统交易所都无法提供的。

股票永续合约：通过 trade XYZ 等平台实现 24/7 全球股票交易。

预测市场：HIP 4 上线后的最新功能。Alex 将预测市场形容为"ultra-hyper-competitive space"——Robinhood 与 Polymarket 合作推出全栈预测市场，Coinbase 收购了预测市场清算所。但 Hyperliquid 在离岸、无 KYC 的利基中拥有独特优势。

两条不同的成功路径

作者概括 这不是零和博弈。Coinbase 在合规框架内服务美国及受监管市场，Hyperliquid 在离岸市场以速度和产品广度取胜。USDC 交易让二者在稳定币这一层面对齐，但竞争远未结束。加密行业的成熟化，正体现在这种"竞争与合作并行"的复杂生态中。