SEC 暂停代币化创新豁免：Kraken CEO 深度解读市场结构变局
2026 年 5 月，Bloomberg 记者 Scott Patterson 率先报道：美国证券交易委员会（SEC）在密集征求行业意见后，按下了"创新豁免"的暂停键。这一原本旨在为代币化证券提供合规路径的规则，遭到了 Citadel、SIFMA 和 JP Morgan 等传统金融巨头的强烈抵制。市场对此反应迅速——BTC 应声下跌，Ondo 单日跌幅达 6%。
与此同时，Payward（Kraken 母公司）CEO Arjun Sethi 刚刚完成了 12 个月内总计 27.5 亿美元的连环并购，构建起一个覆盖现货、衍生品、支付、托管、代币化股票和 Fed 实时结算的 24/7 全球资本市场"操作系统"。在 Bits + Bips 播客中，Sethi 与主持人 Austin Campbell 和 Chris Perkins 展开了一场关于市场结构、监管博弈和加密货币哲学根基的深度对话。
为什么这期值得关注
一、从加密交易所到全球资本市场操作系统
当 Austin Campbell 问 Sethi：如果在 27.5 亿美元的连环并购中只能选一笔来"捍卫"，他会选哪一笔？Sethi 没有直接回答，而是描绘了一个更大的图景。
"Payward 在 2026 年及以后的定义——不是'嘿你不过是一个更大一点的加密交易所'。"Sethi 说。这些并购不是零散的资产收集，而是一个经过深思熟虑的"堆栈"：
- Bitnomial — 唯一加密原生的 CFTC 三件套（FCM 期货佣金商、DCM 指定合约市场、DCO 衍生品清算机构），吸收了超过十年的监管工作成果
- REAP — 稳定币支付和发卡层，2025 年营收翻了三倍，且从第一天起就实现盈利
- NinjaTrader — 活跃交易者分销渠道
- Small Exchange — 小账户衍生品入口
- Magna — 代币管理
- xStocks（通过收购 Backed） — 代币化股票，8 个月内完成约 250 亿美元交易量
REAP：新兴市场的支付暗线
REAP 的增长故事揭示了加密行业一个被西方投资者系统性忽视的事实。"REAP 大部分的分销和流量来自这些市场——拉各斯、布宜诺斯艾利斯、马尼拉、卡拉奇、东南亚、越南、柬埔寨"，Sethi 解释道。在这些地区，中小企业或新兴金融科技公司可能只有两到三个发卡选择，REAP 是其中之一。
"我认为西方市场或西方投资者有一种倾向，忽略了在我们边界之外——拉丁美洲、非洲和东南亚——正在发生的事情。而这些恰恰是 DeFi、稳定币、xStocks 增长最快的地方。"
二、影子证券交易所
代币化股票的市场数据令人震撼。Sethi 列举了几个关键数字：Hyperliquid 的永续合约未平仓量（OI）已达约 250 亿美元；Tradec 的交易量约 220 亿美元；xStocks 在 8 个月内达到约 250 亿美元交易量。最热门的标的？"Tesla、Nvidia、Apple、Amazon"——全部是美股巨头。
"我称之为在无需许可轨道上运行的影子证券交易所。" ——Arjun Sethi
Sethi 的分析一语中的：真正的需求不是底层资产的托管——"而是我能接入吗？我能拿到敞口吗？我能加杠杆吗？"这是一个来自全球任何角落的单一美股敞口需求。目前的杀手级用例是永续合约（perps），人们想要持有这些资产。"所以，举个例子，xStocks 的运作方式不仅仅是在 Kraken 平台或我们的统一轨道上——它与 Bybit 互通，与 Tron 互通，与 BNB 互通，与 Solana 互通，甚至与美国境外的去中心化交易所互通。"
三、衍生品才是主战场
"如果你看全球的交易量——对，衍生品和永续合约，它驱动了——现在是多少，大概是所有交易量的 95% 到 98%。"Sethi 指出。原因很简单：无需许可。人们有接入，底层资产是否存在并不重要——重要的是对产品的需求存在。
当被问及流动性未来如何演化——是留在 Hyperliquid 这样的 DeFi 平台、留在离岸市场，还是回流到美国在岸——Sethi 给出了一个精妙的回答：
"如果你相信非洲、拉美和亚洲是一些最强劲的市场，我实际上会推测它们可能大于或等于我们认为的机构衍生品流入美国的样子。所以，是的，我们在美国为自己和客户构建产品，但我们也在美国之外的司法管辖区构建产品——因为我们知道那些市场同样在增长，在某些情况下，它们的交易量可能会超过你在美国看到的。"
Payward 的策略是双轨并进：通过 Bitnomial 在美国本土构建受监管的衍生品基础设施（在岸），同时通过 Kraken International 服务全球市场（离岸）。Sethi 不押注单一方向——他在押注全球需求的持续增长。
四、AOP：增长的核心引擎
当被一位早期投资者问及"三年后回头看，什么是推动 Kraken 成功的首要驱动力"时，Sethi 将任何金融服务业务分为两半：一方面是驱动交易量的产品（现货、保证金、期货、永续合约），另一方面是平台上资产（Assets on Platform，AOP）以及你能为客户提供的收益类型。
AOP 的逻辑是循环增强的：一旦在一条统一的轨道上实现了任何资产的代币化，"人们就想做风险管理，他们想要以资产为抵押借贷，他们想要做对冲——有太多不同的交互他们想要进行。所以，交易量侧由 AOP 支持，反之亦然——它们互相滋养。"
Sethi 透露："所以你会看到 Payward 资管，你会看到 Payward 银行——作为这一推进的一部分。"在部分市场，Payward 将申请银行牌照以提供存款、托管和收益产品；在美国，它通过怀俄明 SPDI 做托管，但不会申请美国银行牌照。这种差异化的全球监管策略本身，就是一种深思熟虑的竞争优势。
五、SEC 创新豁免：暂停而非倒退
SEC 创新豁免的故事，在 Sethi 看来，本质上是一个"公司管道问题"（corporate plumbing problem）——而非代币化的失败。提案卡在了几个具体条款上：
争议一：第三方合成代币。草案中有一个条款允许在未经标的公司同意的情况下发行"包装"代币（wrappers）。这引发了关于分红、投票权、受益所有权和转让的连锁问题——全都是未解决的问题。
争议二：链上合规义务。在链上环境中如何履行《1940 投资公司法》和《银行保密法》的义务？如果你不知道链上代币持有者的身份，你怎么支付分红？制裁筛查怎么做？这些问题触及了美国碎片化监管体系的根本矛盾。
"我不认为这次暂停是代币化的失败。我把它看作一个公司管道问题。我认为如果你看 Hester Peirce——她基本上把线画在了发行人主导和发行人同意的代币。我认为这是正确的线，从纯粹的第一性原则来看。" ——Arjun Sethi
SEC 委员 Hester Peirce（也被称为"加密妈妈"）在公开声明中明确区分了"同一底层股票的数字表示形式"和"合成品"——这一立场得到了 Sethi 的支持。"当你思考，好，SEC 的职责是什么？是投资者保护。而这种保护确实需要部分经济权利。我想我们都有点忘了这些部分作为起点。"
Sethi 认为，值得关注的催化剂不是新的 SEC 规则，而是"第一个决定在链上原生发行的美国大公司"。这可能不会很快发生——但 xStocks 提供了另一条路径。
六、谁在阻挠？
在 SEC 一月份的加密工作组会议中，Citadel、SIFMA 和 JP Morgan 是最强烈的反对者。这三股力量的动机各不相同，但指向同一个方向：保护现有的市场结构。
Citadel 运营着华尔街最大的场外做市商业务。代币化股票在 24/7 无需许可轨道上交易，直接威胁其 PFOF（订单流付费）的经济模式——这是其商业模式的核心。Sethi 尖锐地指出："代币化股票 24/7 在无需许可轨道上交易，我们知道它直接威胁 PFOF 的经济学。所以部分被框定为'监管审慎'的东西，实际上是——嘿，这就是美国市场结构的真实形态，而那些被绕过的人出现在了 SEC 来为更慢的规则辩护。"
SIFMA（证券业与金融市场协会）声称 DeFi 会割裂市场，挑战基于 Reg NMS（国家市场系统规则）和 NBBO（全国最佳买卖报价）的市场结构。
JP Morgan 以及其他银行的反对，则更多来自合规真空。Sethi 的解释一针见血：
"有时最简单的答案就是真实的答案：他们就是不知道该怎么做。大多数公司不知道如何在美国之外运营。所以如果你是一家美国银行，你会说 KYC、AML，你会说'我不知道客户是谁，我怎么分发'——因为他们不知道怎么构建这些产品，不知道怎么与链上分析厂商合作。" ——Arjun Sethi
Chris Perkins 的亲身经历："我认识这些人很多年了。我记得和其中一个吃午饭，我说'兄弟，你为什么这么反对清澄法案之类的东西'。他的回答是：'兄弟，你的那些小代币随便怎么玩，但别碰我的股票——否则我们就有麻烦了。'"这个故事完美地概括了这场博弈的本质：不是关于投资者保护，而是关于谁拥有市场结构。
七、Bund Future 时刻：华尔街不敢说出口的恐惧
Chris Perkins 用一个金融史上的经典案例，揭示了传统金融巨头内心深处的恐惧。
Bund 期货曾经在伦敦的 LIFFE 交易所交易——交易大厅里一群大声喊价的交易员争夺买卖报价。而在幕后，Eurex 构建了电子化系统。"关于流动性——我知道你们在市场上待了很久。没有人知道流动性是如何形成的。它就是发生了。如果我们有流动性的魔法公式，我们都不会在这里了——因为那就是魔法。"Perkins 说。
但一夜之间，电子化发生了，流动性从 LIFFE 全部转移至 Eurex，并一直留在那里至今。多次有人试图通过降价来夺回流动性——全部失败。
"对我来说，这就是一个 Bund Future 时刻——人们都在想：'哦上帝，我不想成为这个案子中的 LIFFE，我必须成为 Eurex。我非常、非常担忧——因为这是极其具有颠覆性的技术。'" ——Chris Perkins
华尔街同时看到巨大的机遇和生存威胁。BlackRock、Goldman 和 JP Morgan 已经在铺设代币化轨道；DTCC 在试点 Russell 1000 股票代币化。加密世界可能低估了传统金融"接球就跑"的能力——但 Perkins 和 Sethi 都认为，这扇门一旦打开就不会再关上。
八、全球监管拼图与银行的能力真空
Payward 的竞争优势不仅仅来自产品创新——更来自其全球运营的经验积累。Sethi 列举了公司面临的监管版图：
美国：SEC、CFTC、OCC、Fed、各州监管机构——在同一个国家内就有至少五六个不同的监管触角。
欧洲：MiCA 框架加上各成员国的独立监管。
全球：UAE 的 VARA 牌照、澳大利亚、加拿大、英国、巴西、墨西哥、南非、东南亚、印度……每个市场都有不同的规则。
这种复杂性恰恰是传统银行的软肋。"这非常类似于几年前利率上升时你不知道怎么做风险管理——你有这些长期资产，你有资产和负债的错配。所有这些问题，我觉得归根结底就是他们害怕如何为自家公司思考风险管理，以及如何在此基础上进行创新。"Sethi 说。
相比之下，加密原生公司早已习惯了这种多司法管辖区、多监管机构、多牌照结构的运营模式。"加密货币和全球金融科技公司已经解决了这个问题一段时间了。我们不是唯一的——Revolut 在欧洲做了好几年了，他们不断增加产品。"
九、风险管理：加密能做得更好
当被问及"如果事情出问题，会在哪里出问题"时，Sethi 的回答毫不含糊：风险管理和杠杆。
"当杠杆隐藏在系统中并且不透明时，很难进行风险管理，然后你不会真正知道风险或底层风险在哪里。我们非常有意识地思考借贷、保证金、资本接入——这就是为什么我们有完全抵押的计划，我们知道资产在任何给定时间在哪里。对我们来说，如果有去杠杆事件，我们确切知道该做什么。我们已经这样做了十五年多，我们的损失率基本接近于零。" ——Arjun Sethi
统一风控引擎、统一系统、统一抵押品——这些都是 Payward 在 15 年以上的运营中积累的。Sethi 认为，加密实际上可以帮助解决 TradFi 的一个根本问题：
"在 TradFi 中，你不知道杠杆之上加杠杆之上加杠杆实际上是什么样子——因为'股权'的定义只是意味着有人把金融工具、资本放进某物中，你在此基础上加杠杆。但那股权的背后可能也有杠杆，这样持续叠加。这是我认为加密可以帮助的——未必是修复，但带来更多的透明度。"
当被问及隐私与透明度的权衡时，Sethi 的回答尖锐而直接："在杠杆世界里你真的想要隐私吗？我认为答案是不。"
十、链上 IPO：24/7 的资本形成
对话转向了一个更长远的问题：如果加密轨道能提供 24/7 交易、即时结算和无中介截取价差——这对公司上市意味着什么？
Sethi 提出了一个挑衅性的设想：一家巴西营收 5000 万美元的公司，在传统 NYSE 或纳斯达克上市，与在 24/7 的加密轨道上上市——哪个更合理？"我认为未来——也许人们已经知道这一点，只是不想说——是，在 24/7 的轨道上上市和获取资本要合理得多，这与直接上市非常相似。而在这些轨道上，会有一个生态系统被构建出来，用于筹集资金、实现价格发现和投资者簿的构建。"
ICO 已经展示过这种可能性——数十亿美元在几秒到几分钟内被募集。如果同样的机制可以用于真正的股权发行，特别是在新兴市场，那将是对 Sarbanes-Oxley 式中介上市路径的根本性挑战。
十一、教皇通谕：加密哲学的神学背书
节目中最令人意外的讨论来自教皇利奥十四世的第一道通谕《论 AI 时代守护人类人格》。这道与 Anthropic 联合创始人 Chris Ola 一同发布的通谕，不仅涉及 AI，还明确提到了加密货币。
"无节制的 AI 可能成为支配、排斥和死亡的工具——因为人是目的，不是手段。" ——教皇利奥
Sethi 的解读超越了表面：他将教皇的框架与加密货币的哲学根源联系起来。天主教社会训导中有一个核心概念——辅助性原则（Subsidiarity）：决策应尽可能由最基层的合格主体做出，不应集中向上。"这个原则可以追溯到奥古斯丁的《上帝之城》——世俗权力总是被预设为可被腐蚀的，唯一稳定的制度设计是抵抗集中。"
"当你读比特币白皮书——Satoshi 所论证的实质上是货币辅助性原则。它将决策推到协议层，而不是上移到中央权威。这就是我们一直在谈论的——我们为什么要开始做这些事情？为什么我们每天起床都感到兴奋？" ——Arjun Sethi
Sethi 的核心洞察：这不是比喻，而是同一个哲学承诺，用不同的词汇表达。去中心化基础设施现在拥有了道德和神学上的背书——面向全球 15 亿天主教徒和全球机构。这应该出现在欧盟的监管辩论中，美国的政策讨论中，以及全球南方国家的立法中。市场的定价可能还没有反映这一点——但政治联盟正在围绕去中心化重建。
Chris Perkins 补充了一个同样有力的隐喻：Sam Altman 曾将 AI 描述为"天空中的魔法智能"——Perkins 立即联想到了巴别塔的故事。"巴别塔是人类第一个中心化平台——它确实是关于翻译的，这是 AI 的一个核心用例。它向着天建造，它是关于自我超越谦卑。所以我认为对教皇来说有一个很好的信息——嘿，你不能把合成智能神圣化，置于人类判断和直觉之上。"
十二、特朗普代币：改变一切的时刻
Chris Perkins 分享了一个令人惊讶的观察：许多传统金融机构告诉他，真正让他们感到震惊的，不是代币化股票的增长，而是特朗普代币的发行。
"凌晨 2 点发币——星期六晚上，所有人都在 25 年的舞会上——市值就达到了 150 亿美元。"所有机构的人都在说：'我们输了。'撇开特朗普不谈，撇开无论每个人一说特朗普就生气的情绪——那是资本形成的一个不可思议的历史时刻。" ——Chris Perkins 转述多家传统金融机构的反馈
在周六深夜、全球市场关闭的时候，一个代币在链上被创建，在几个小时内聚集了 150 亿美元的市值。这不是一个关于"好"或"坏"的问题——这是关于"可能"的问题。对于习惯了 IPO 需要数月准备的传统金融体系来说，这是一个警钟：资本形成的规则已经永久性地改变了。Sethi 指出，这次发行中"大量的钱来自美国之外"——这进一步强化了他的核心论点：全球需求正在超越美国的边界。
核心金句
"你的那些小代币随便怎么玩——别碰我的股票，否则我们就有麻烦了。" ——某华尔街高管对 Chris Perkins 说。这句话浓缩了 SEC 创新豁免争议的本质：不是监管哲学之争，而是市场结构所有权之争。
"Payward 在 2026 年及以后的定义不是'你只是一个更大一点的加密交易所'——这是我们对于 24/7 全球资本市场操作系统的构想。" ——Arjun Sethi 阐述公司战略愿景
"影子证券交易所已在无需许可的轨道上运行——真正的需求不是底层资产的托管，而是'我能接入吗？能拿到敞口吗？能加杠杆吗？'" ——Arjun Sethi 论代币化股票的真实驱动力
"在杠杆世界里你真的想要隐私吗？我认为答案是不。" ——Arjun Sethi 论风险管理与透明度之间的权衡
"Bund Future 时刻：流动性如何形成——没有人知道。它就是魔法。但一夜之间电子化发生，流动性就转移到了 Eurex，至今未归。" ——Chris Perkins 用金融史类比解释为什么华尔街巨头如此恐惧 DeFi
"这是同一个哲学承诺，用不同的词汇表达。去中心化基础设施现在拥有了道德和神学上的背书，面向全球 15 亿人。" ——Arjun Sethi 论教皇通谕与加密哲学的内在共鸣
这场对话涵盖了从并购策略到监管博弈、从金融史到神学的广阔疆域。但贯穿始终的是一条清晰的线索：我们正在经历全球资本市场基础设施的根本性重建——而这场重建的速度、方向和形态，将由加密原生公司、传统金融巨头和全球监管机构之间的三方博弈所决定。正如 Sethi 所暗示的，真正的催化剂可能不是新的 SEC 规则，而是某个市场参与者做出一个看似不可逆的选择——就像 Bund Future 从 LIFFE 迁移到 Eurex 的那个夜晚。