为什么 Arthur Hayes 认为
AI 泡沫破裂会点燃加密牛市

一、战争即通胀 —— Arthur 的核心框架

Arthur Hayes 的宏观投资框架可以用一句话概括：战争是通胀的，尤其是美伊战争。他将这一轮 Crypto 牛市的逻辑锚定在一个简单的前提上——当 AI 军备竞赛和国防供应链重构同时发生时，没有任何法币能逃脱通胀的命运。

"无论你同意与否，特朗普做的这些事情——AI 和无人机上的支出、供应链的重新定义——将持续下去，无论战争如何结束。"Hayes 说，"这两件事加在一起，创造了一个通胀环境。央行和商业银行将站出来创造所需信贷。"

他的分析有一个冷酷而精确的维度区分：欧洲人、美国人和富裕的亚洲人会没事。但如果你在孟加拉国或菲律宾，情况就完全不同了。然而，市场不关心那些买不起东西的人——这才是关键。当人们担心化肥运不出霍尔木兹海峡会导致粮食危机时，Hayes 的反问是："你上一次想到布基纳法索或孟加拉国达卡是什么时候？"

二、霍尔木兹海峡：全球化的物理软肋

霍尔木兹海峡最窄处只有约 3 公里宽。全球大量石油和化肥必须通过这条水道。伊朗战争打了七八个星期后，Hayes 的观察是：无论特朗普如何宣称海峡是"开放的"，实际的通行量远不足以供应全球。

他用一个精彩的故事来阐明物理世界对金融世界的碾压。澳大利亚——一个高度发达的国家——100% 依赖中国进口成品油。选择从中国进口是因为便宜一点，而且没人觉得有必要自建炼油厂。战争爆发后，中国在 1 月停止了部分成品油的出口，以确保本国供应。

Hayes 从这个故事中提纯出了一个让主权储备管理者失眠的问题：

"你的国债和股票值多少钱，当你的人民连飞机都坐不了的时候？" — Arthur Hayes

三、主权储备的大重置

Hayes 追溯了当前全球金融架构的起源：1997-98 年亚洲金融危机。泰国、马来西亚、印尼借了太多美元，无法偿还，出现了国际收支危机。美联储最终印钱兜底，但教训已经刻进了每一个主权储备管理者的 DNA——"危机就是缺美元，所以我存越多美元越安全。"

这导致所有出口导向型亚洲经济体将贸易顺差存成美国国债。企业跟进——国内没有投资机会，美国有——于是更多的美元、更多的美债、更多的美股。整个系统建立在一个假设上：只要我有足够多的美元，我就是安全的。

Hayes 画出的逻辑链是这样的：外资不再买入（或买更少）美国国债 → 甚至卖出已有持仓换取实物资产 → 没有了外资的"无弹性买盘"，美国资产价格下跌、利率上升、政府融资成本增加 → 美联储和财政部必须印足够的钱来对冲这个结构性抛售。

四、"德黑兰收费站"与石油美元的黄昏

Hayes 在他另一篇文章"No Trade Zone"中提出了战争的几种可能走向。其中一种正在成为现实——他称之为"德黑兰收费站"（Tehran Tollbooth）。

在这个情景中，伊朗允许"友好"船只通过海峡，但收取过路费——接受人民币、加密货币付款，甚至让外国央行出售美国国债来换取人民币。Hayes 的结论很直接：如果这个情景成立，这就是石油美元的终结，以及新全球储备货币（或一篮子货币）的崛起。

五、2026 年 Q1：为什么 Hayes 按兵不动

Hayes 解释说，他在 2026 年第一季度几乎什么都没做——他称之为"无交易区"。原因不是战争，而是AI 通缩的恐惧。

大型科技公司开始用 AI 工具替代最底层的员工，出现了 10% 到 50% 的人员裁减。这些年收入 $100K-$200K 的知识工人突然无法偿还贷款、无法维持消费。而美国经济高度依赖消费者和消费信贷。

市场信号支持了他的担忧：软件 ETF (IGV US) 从 2025 年 10 月到战争开始前大幅下跌。比特币跟随下跌。但纳斯达克基本持平。Hayes 的解读是：

"比特币在说：没有足够的流动性被创造出来。央行们似乎相信 AI 是生产力奇迹，因此不需要印钱。但比特币在说——有通缩事件正在发生。" — Arthur Hayes

"我知道最终会有一场危机，他们会印足够的钱让我回本——但为什么要在此时此刻增加风险敞口？"这就是 Hayes 的 Q1 策略：等待更明确的信号。

六、红皇后效应：AI 行业的永动机式支出

Hayes 引用了香港中文大学和澳门大学一篇关于 AI 行业 CapEx 博弈论的论文。论文提出了"红皇后效应"（Red Queen Effect）的概念——出自《爱丽丝镜中奇遇记》：你必须不断奔跑，才能留在原地。

传统 CapEx 与 AI CapEx 的根本区别：建一座工厂——即使竞争对手出了更好的产品，你的工厂仍然有使用价值，不会立刻过时。但在 AI 领域：最好的模型赢，次好的等于零。

市场现实已经部分验证了这一点。Hayes 指出，Anthropic 的收入在过去不到一年内增长了约 10 倍，因为 Claude 确实好用——"如果 Claude 稍微好一点，所有人都用 Claude，就没人用 OpenAI。"需求是真实的，但代价也是真实的。韩国三星的盈利暴涨，KOSPI 和日经指数飙升，台湾芯片股被疯狂追捧——"中美都在砸钱搞 AI，央行都在印钱，商业银行都在放贷。"每个人都在这场印钱与融资 AI 战争的狂欢中赚钱。

七、泡沫破裂的两个催化剂

Hayes 认为 AI 泡沫的终结不会来自某个宏观数据点的恶化，而会来自两个更具体的触发事件。

催化剂一：巨型 IPO 或并购惨败

历史上，每一轮狂热通常以某种标志性事件结束——一笔大到荒谬的 IPO 或并购，其底层财务假设离谱到市场根本无法消化。股票上市价 $100，第二天就跌到 $50。人们开始问问题：我们花的那万亿 CapEx 真的值吗？产生了足够多的用例吗？我为什么持有这家市盈率 100 万倍的公司？

Hayes 说："我不知道什么时候会发生，但在那一刻它会是显而易见的。这个巨型并购、这个巨型 IPO——它登场了，然后彻底扑街。"

催化剂二：政治反噬

Hayes 画出了一条通往 2028 年美国总统大选的政治路径。关键数据：90% 的美国人并不持有大量股票。是的，某些记忆芯片公司的股票一夜之间涨了 40%——但大多数美国人感受到的是：电价在涨（AI 数据中心吞噬了电力）、建筑工人工资在涨（所有人都在抢建数据中心）、原材料在涨——而他们也同时担心自己会被 AI 裁掉。

八、AI 通缩崩盘：一场堪比 2008 的银行危机

这是 Hayes 论点中最激进也最关键的一环。他认为 AI 对经济的短期冲击是一场"时间错配"：AI 的生产力红利还没有传递到被替代的工人身上，但他们的消费能力已经被摧毁了。

他画了一个具象的场景：一个年收入 $150K-$200K 的 Coinbase 员工被裁。失业救济金每年最多约 $40K。他不再买 Sweetgreen 沙拉，不再买 $10 的星巴克，供不起车贷，可能还不上信用卡。所有这些债务，都是银行资产负债表上的资产。

AI 知识工作的智能化浪潮与建立在"GDP 不断增长"假设之上的分数银行体系直接冲突。短期内的大规模失业和消费萎缩会摧毁银行的资产端——除非央行印足够多的钱来填补这个洞。

Hayes 承认，长期来看 AI 可能走向马斯克描绘的乌托邦：机器人让劳动力成本趋近于零，AI 让智力成本趋近于零，人类解放出来做艺术、运动和社交。但要在短期痛苦和长期乌托邦之间架一座桥，"我们可能需要某种对控制这些智能或机器人的实体征税的机制。否则，我们会出现极端的贫富不均，引发非常大的社会动荡。"

九、美联储主席是谁，其实不重要

当话题转向 Kevin Warsh 可能被确认为下一任美联储主席时，Hayes 泼了一盆冷水："人们过于关注美联储主席是谁了。"

所有的"缩表"讨论实际上都是监管调整——让商业银行愿意买更多国债、做更多回购操作。美联储可以说："银行在做了，我们就不用做了。"但商业银行的资产负债表扩张刚好对冲了美联储的缩表——对流动性的净影响是零。

十、亚洲：愤怒的体育场和赚钱的供应链

Hayes 分享了一个朋友的香港七人制橄榄球赛见闻：美国男子队上场时，整个体育场都在嘘他们。

"亚洲的情绪是：美国把这摊事搞砸了，我们不知道为什么，但我们全都要遭殃。" — Arthur Hayes 转述亚洲的普遍感受

谁会遭殃？不是美国人——美国人不会挨饿、不会缺油。是 Hayes 在菲律宾的女佣的家人，是他在孟加拉国给他盖公寓的建筑工人的家人。这些国家的人民承担了战争的真正代价，却没有任何话语权。

但当话题转向中美 AI 竞争时，亚洲的态度完全不同——所有人都在赚钱。三星的季度盈利暴涨到一个"令人难以置信的数字"，KOSPI 和日经都在涨，台湾芯片股被追捧。"中美都在花钱搞 AI，央行都在印钱，商业银行都在放贷——太好了，继续买我们的东西吧。"

Hayes 对 Crypto 交易者的结论是：亚洲情绪对市场的直接影响不大——因为最终 Crypto 只是流动性游戏。只要印钱继续，Crypto 就涨。

十一、HYPE：永续合约之子的完美代币经济学

Hayes 是永续合约（Perpetual Swap）的发明者——他在 BitMEX 创造了这个金融产品。现在他看着自己创造的金融工具被 Hyperliquid 推向了新的高度，而且显然感到自豪。

他对 HYPE 的投资逻辑可以拆解为三个层次。

第一，代币经济学。没有大规模 VC 预售（避免了抛售悬空），向交易者大规模空投。最关键的是——97% 的收入用于回购 HYPE 代币。Hayes 对此的评论简短而有力："如果你赚钱了，就必须把钱还给持币人。没有商量的余地。"团队在解锁方面也表现出了极高的克制——链上数据显示，实际卖出的比例只有允许出售量的 1%-3%。

第二，真实交易量。Hayes 用 ADV（日均交易量）除以 OI（未平仓量）来评估一个交易所的有机程度。这个比率越低，交易量越真实——因为 OI 的增长意味着有人投入了真金白银来持仓。Hyperliquid 的 ADV/OI 在同行中是最低的。他不能说 100% 的交易量都是真实的，但可以说它是"所有竞争对手中最真实的"。

第三，周末交易。这是 Hayes 最看重的一点。特朗普喜欢在周五晚上市场关闭后搞事情——因为此时没有市场信号可以约束他的行为。但 Hyperliquid 改变了这个游戏——原油价格在周末交易，标普 500 和纳斯达克的永续合约在周末带杠杆交易。任何有互联网连接的人都可以对周末发生的事件表达市场观点。这改变了全球价格发现的方式，而这些市场比 Crypto 本身大得多。

十二、Zcash、Near 与隐私的最后一公里

Hayes 对隐私币的看法有两个层次。第一层：Zcash 是他的主要隐私币仓位，甚至可能是他除比特币之外最大的持仓。

他认为 Zcash 的密码学在隐私保护方面是最安全的。他对自己的判断保持谦逊——"我不是密码学家，无法给出超级聪明的解释"——但通过阅读大量材料、与大量从业者交流，他得出的结论是 Zcash 是最好的选择。

核心论点：在 AI、大型科技公司和大型政府的时代，去匿名化已经变得轻而易举。AI 可以做出一千年人类都无法做出的关联分析——隐私的需求只会增长。而 Zcash 和 Monero 相对于比特币的估值处于"非常非常低"的水平，这是一个"极其非对称"的赌注。

第二层：Near + Zodl = 匿名跨链支付的最后一公里。Hayes 说 Near 是他"下一个最喜欢的 Shitcoin"——不是因为 AI 叙事，而是因为 Zodl 应用（他是投资者）。

技术链条是这样的：持有屏蔽 Zcash → 用 Zodl 发起一笔交换 → 对方收到任何链上的任何代币（比如 Tron 上的 USDT 或比特币网络上的 BTC）→ 这笔交易不会追溯到你的身份。这个过程中使用了 Near 和 Tens 协议。每一次匿名交换，Near 协议都收取少量费用。如果 Zodl 的交易量增长，Near 协议的收入增长，Near 从通胀协议变成通缩协议——"通缩将使价格火箭式上涨。"

十三、DeFi 安全：不是代码，是人的问题

2026 年 4 月是 Crypto 的"黑客月"——大量协议被攻击，包括曾排名第一的 DeFi 协议 Aave。Hayes 的诊断非常直白：根本原因不在代码，而在人的流程。

他特别提到"1-of-1 多重签名"——一个签名就可以改变一切。Hayes 的建议是："如果一个项目告诉你它用的是 1-of-1 多签？赶紧跑。"

对投资者——尤其是 VC 这样的专业受托人——Hayes 的建议是：你不需要问炫技的技术问题。你需要问关于人的流程的问题：谁来批准变更？多签结构是怎样的？你们在便利和安全之间做了什么样的取舍？如果团队无法清晰地回答这些问题，"被黑是他们自己的选择。"

十四、Maelstrom 的逆向策略：在最绝望时下注

节目的最后，Hayes 分享了 Maelstrom 的最新动态。他们即将完成首个锚定投资者的募资。

Hayes 认为时机完美。当他第一次在节目上谈论 VC 投资时，创始人的估值预期比现在高得多——"这太好了。"现在是市场的"最大绝望点"：机构投资者要么只敢买 MicroStrategy，要么完全不敢碰 Crypto；DeFi 黑客事件让大量参与者离开赛道；VC 份额抛售让好公司的估值一降再降。

"这就像我在 2023 年的感觉——我们在 VC 这边的早期阶段投资，开始在完美的时机部署资金：最大看空、最大幻灭、山寨币投资情绪最冰点的时候。" — Arthur Hayes

Hayes 的判断是：当潮水转向——比特币涨到 20 万、ETH 回到 3000 或 4000 以上——人们会重新涌入这个赛道。而在此之前建立仓位的人，将获得最好的回报。